Bussoperatören Nobina gladde veckan före jul aktiemarknaden med ett klart bättre resultat än väntat i det tredje kvartalet i bolagets brutna räkenskapsår. Perioden slutade med ett justerat resultat före skatt som låg 7 procent under fjolårets nivå vilket kan tyckas vara svagt. Resultatet tyngs dock av en omfattande så kallad kontraktsmigrering där gamla kontrakt löpt ut och nya startat upp.

För Nobina är kontrakten som mest lönsamma i slutet av sin livslängd medan de knappt går med plus i början. Migreringen påverkar därför lönsamheten negativt, men effekten var mindre än väntad i tredje kvartalet.

Nobina är Nordens största bussoperatör med en samlad marknadsandel i Sverige, Norge, Danmark och Finland på 17 procent. Sverige är huvudmarknad och där är andelen 22 procent. Konkurrensen om uppdragen är hård och marginalerna tunna. Vinstmarginalen före skatt var förra räkenskapsåret 4,5 procent av omsättningen.

Kontrakten löper som regel på 5-10 år med option till förlängning i ytterligare 1-3 år. Med tunna marginaler och hård konkurrens är det en svår balansgång att sträcka sig tillräckligt långt för att vinna kontrakten, men inte så långt att det blir en dålig affär. Räknar man fel blir man sittande med olönsamma kontrakt under lång tid.

Nobinas uttalade prioritet är marginaler före volym. Trots det har bolaget varit framgångsrikt de senaste åren i de budgivningar man deltagit i. Under det innevarande räkenskapsåret har bolaget vunnit 23 procent av de kontrakt som aviserats, räknat i antal bussar. Bolaget har således stärkt sina marknadsandelar.

Nedsidan med att vinna många nya kontrakt är som sagt att det innebär en kortsiktig press på marginalerna. Anledningen är att det tar lite tid att hitta rätt bemanning och att trimma in allt. En hög servicenivå är prioriterad i början av kontrakten och Nobina tar hellre i lite för mycket än för lite. Dessutom är avskrivningarna på bussarna högre i början av kontraktens livslängd.

Den genomsnittliga åldern på Nobinas kontraktsportfölj sjönk i det tredje kvartalet till 4,3 år från 4,7 samma period året innan.

Nobina har som målsättning att nå en vinstmarginal före skatt på 5 procent och för att klara det kan man inte ha allt för många nya kontrakt. Tillväxtmålet är därför satt till 5 procent om året, inklusive förvärv.

Hittills under 2019 har dock omsättningen ökat med hela 12 procent. Förvärv har bidragit med 9 procent och organisk tillväxt med 3 procent. Det är framför allt i Danmark som Nobina växt via förvärv, men även i Sverige. Vinstmarginalen har varit stabil och är på rullande tolv månader fortfarande 4,5 procent.

Sverige har svarat för hela 83 procent av Nobina-koncernens rörelseresultat de senaste tolv månaderna. Lönsamheten är högst i Sverige bland annat tack vare att knappt en tredjedel av omsättningen genereras från incitamentskontrakt. Det är avtal där Nobina har ett eget inflytande över hur tidtabellerna utformas och på så sätt kan optimera bemanning och turer. Större eget ansvar innebär bättre marginaler för Nobina.

Merparten av kontraktsintäkterna är dock fasta och fördelen med det är såklart att Nobina inte är beroende av biljettintäkter för sin verksamhet. Det gör intäktsflödena väldigt förutsägbara. Kollektivtrafik är redan från början en stabil och konjunkturoberoende verksamhet.

Via urbanisering och tuffare miljömål finns dock en strukturell tillväxt. Behoven och kollektivtrafik ökar och bussar erbjuder ett flexibelt och kostnadseffektivt alternativ jämfört med exempelvis spårbunden trafik. Tillväxten för elbussar är särskilt stark och Nobina ligger långt framme på området.

De analytiker som bevakar Nobina räknar enligt databasen Factset med att bolaget för innevarande räkenskapsår, som slutar i februari 2020, rapporterar en underliggande vinst per aktie på 4,28 kronor.

För nästkommande räkenskapsår väntas en ökning till 4,77 kronor per aktie, en tillväxt på 11 procent. Året därpå väntas en ytterligare vinsttillväxt på 11 procent till 5,31 kronor per aktie. Estimaten för dessa båda år innebär i dagsläget p/e-tal på 13,9 respektive 12,5.

Nobinas stora bussflotta medför en hög skuldsättning. Justerat för nettoskuld ligger värderingen på 18 gånger nästa års väntade rörelseresultat, ev/ebit. Leasingperioderna matchas till avtalens längd och givet den operativa stabiliteten är den finansiella risken hanterbar. Avtalen innehåller även indexklausuler vad gäller räntekostnaderna.

Vid sidan om avtalen är investeringsbehoven små och en stor del av kassaflödena kan delas ut till aktieägarna. Direktavkastningen i Nobina-aktien väntas uppgå till 5,9 procent respektive 6,2 procent de närmaste åren.

Nobina-aktien hade ett svagt första halvår men har gått bra sedan midsommar. Facit för 2019 är i skrivande stund en uppgång på 11 procent. Klart sämre än börsen som helhet med andra ord. Kontraktsmigreringar väntas tynga även de närmaste kvartalen, men trots en tillfällig vinstsvacka är värderingen för de kommande tolv månaderna i linje med snittet för de senaste fem åren.

På lite sikt finns potential till bra vinsttillväxt då de många nya kontrakten börjar nå full lönsamhet. Vd Magnus Rosén har även tidigare flaggat för att fler förvärv står på agendan i och med att de senaste nu är fullt integrerade.

Den höga skuldsättningen är från tid till annan ett orosmoment i Nobina. För närvarande är dock ränteoron mycket låg på Stockholmsbörsen och ser ut att så förbli under överskådlig tid. Verksamhetens låga konjunkturkänslighet är både ett plus och ett minus. Risken är låg men om ekonomerna får rätt så är det å andra sidan utsikterna till bättre tillväxt mot slutet av nästa år som ska driva börsen vidare uppåt. Där har inte Nobina mycket att hämta.

Med en rimlig värdering, framgångar inom budgivningar, bra direktavkastning och det värsta av migreringseffekten snart avklarad för den här gången tycker vi Nobina-aktien fortsatt är köpvärd.