Kapitalallokering, det vill säga att fördela de likvida medel som bolaget har, är som sagt mycket viktigt. Bra kapitalallokering innebär att pengarna investeras till en högre avkastning än kapitalkostnaden. Om ett företag har en kapitalkostnad (diskonteringsränta) på 10 procent måste de välja en investering som genererar 10 procent eller mer i avkastning. Om inte så är fallet blir investeringen värdeförstörande.
Det handlar om att fatta beslut som maximerar aktieägarvärdet, det vill säga öka fritt kassaflöde per aktie*. En hög avkastning på kapitalet kan känneteckna duktiga kapitalallokerare.
Det finns många vd:ar som historiskt varit duktiga kapitalallokerare. Bland annat Constellation Softwares grundare Mark Leonard och den tidigare Teledyne vd:en Henry Singleton för att nämna några. Man kan även ifrågasätta hur vissa bolag, som gör stora aktieåterköp på en mycket hög värdering, tänker kring kapitalallokering.
Ett företag har i grund och botten fem olika alternativ gällande kapitalallokering: amortering av skuld, genomföra interna investeringar, bolagsförvärv, aktieåterköp eller utdelningar. Dessa alternativ bör utvärderas mot varandra när ett bolag ska ta ett kapitalallokeringsbeslut.
Amortering av skuld
Att ha någon form av skuld anses vara bra då man får en hävstång på investeringarna. Däremot kan skuldsättningen ibland bli ett problem. Det finns flera anledningar till att ett bolag amorterar sin skuld:
Det kan handla om att företagets räntenetto äter upp stora delar av vinsten och företaget vill därför minska sin räntebörda. Allt annat lika innebär amorteringen en ökning av både kassaflödet och vinsten som i sin tur kan återinvesteras i annat.
En bra kreditvärdighet är också något som kan uppnås genom att banta skuldsättningen. Bra kreditvärdighet gör det både enklare och billigare för ett företag att belåna sig i framtiden.
Om skuldsättningen är hög och verksamheten går knackigt, riskerar företaget att gå i konkurs. En stark balansräkning möjliggör ett motståndskraftigt företag när tiderna blir tuffare.
Interna investeringar och bolagsköp
Interna investeringar innebär att företaget återinvesterar sina kassaflöden i den befintliga verksamheten. Capex (investeringar) är nog det första som investerare tänker på. Capex kan exempelvis innebära att ett företag bygger en ny fabrik för att öka sin produktion. Andra interna investeringar kan vara en utökning av forsknings- och utvecklingsavdelningen, marknadsföring eller investeringar i rörelsekapital (det kostar exempelvis att bygga upp sitt varulager).
Förvärv är också en typ av investering. Ett företagsförvärv kan hjälpa det befintliga bolaget att bland annat diversifiera sina intäktsströmmar eller att bli mer dominant på marknaden. Det finns dock risker kopplade till förvärv. Exempelvis att prislappen blir för saftig eller en misslyckad integration.
I finansboken The Joys of Compounding visas en tabell på två företag med olika avkastning på sitt kapital och olika investeringsgrad. Det första är Reinvestment Corporation och det andra Undervalued Corporation. Här ser vi vad som händer med bolagen under en tioårsperiod.
Reinvestment Corporation, som i början av perioden har p/e 20, investerar hela sin vinst till en avkastning på 25 procent per år. Undervalued Corporation, som värderas till 10 gånger vinsten, delar ut halva sin vinst och har 10 procent avkastning på sitt kapital. Givet en slutmultipel på 15 för båda bolagen har Undervalued Corporation gett en årlig avkastning på 13,6 procent medan Reinvestment Corporation levererat hela 21,5 procent per år.
En hög avkastning på kapitalet i samband med hög återinvesteringsgrad, under långa perioder, ska inte underskattas. Att hitta företag som Reinvestment Corporation är att föredra för den långsiktiga investeraren.
Aktieåterköp
Aktieåterköp innebär, precis som det låter, att ett bolag köper tillbaka aktier. Det kan finnas flera anledningar till aktieåterköp, exempelvis incitamentsprogram eller att minska antalet aktier. Gällande kapitalallokering brukar man fokusera på makulering av aktierna, det vill säga att den totala mängden aktier minskar när aktieåterköp genomförs.
Aktieåterköp kan användas för att öka vinsten/kassaflödet per aktie. Om vinsten är konstant och antalet aktier minskar kommer vinst per aktie att stiga. Vissa företag har förutbestämda nivåer där de tror att aktien är undervärderad och därmed inleds återköp av aktier (exempelvis är värderingsmåttet FCF-yield* en vanlig faktor att kolla på). Secondhand-koncernen Winmark och skrotningsföretaget Copart kör på denna strategi.
Henry Singleton
Ett klassiskt exempel här är Teledynes vd:en Henry Singleton som gjorde stora aktieåterköp när aktien, enligt ledningen, ansågs vara billig. Teledyne återköpte ungefär 90 procent av aktierna under en tolvårsperiod. Vilket bidrog till att vinsten per aktie ökade med 1200 procent under en nioårsperiod medan vinsten under motsvarande period ökade med endast 300 procent.
Andra bolag, som exempelvis Apple, köper tillbaka aktier kontinuerligt vilket också skapar en ökad vinst per aktie. Något att tänka på är att vissa ledningar har incitamentsprogram kopplat till ökad vinst per aktie. Detta kan skapa ganska skeva incitament i ledningen. Fokuset blir på stora aktieåterköp och man riskerar att inte fundera lika mycket kring återinvesteringsmöjligheterna eller vilken värdering återköpen görs på.
Utdelning
Mogna företag som inte har särskilt mycket tillväxtmöjligheter delar ofta ut pengar till sina ägare. Rent teoretiskt är det optimalt att utdelning sker när bolaget inte kan få bra avkastning på annat håll. I vissa fall delas pengar ut för att företagets investerare (eller storägare) vill ha kontinuerliga kassaflöden till sina egna fickor.
Slutsats
Företag som kan återinvestera sina kassaflöden till en hög avkastning under långa perioder är riktiga guldkorn. Det är viktigt att du som investerare hittar ett bolag där ledningen vill och förstår vad som skapar aktieägarvärde. Historiskt har dessa aktier varit de bästa att äga på lång sikt och ingenting talar för att detta ska förändras.
*FCF-yield (fritt kassaflöde yield) = För att räkna ut fritt kassaflöde tar vi kassaflödet från den löpande verksamheten och subtraherar med underhålls-capex (läs mer här om capex och kassaflöde här). Sedan divideras det fria kassaflödet med antalet aktier och då får vi ut fritt kassaflöde per aktie. För att sedan räkna ut free cash flow yield delar vi fritt kassaflöde per aktie med priset på varje aktie. Teoretiskt vill vi ha så hög free cash flow yield som möjligt.
