Charlie Munger har ett känt citat som fritt översatt lyder ungefär ”Varje gång du ser ordet Ebitda så kan du byta ut det ordet mot skitsnacksvinst (Bullshit earnings)”. Ebitda (Earnings before interest, tax, depreciation and amortization) är alltså en förkortning av resultatet före av och nedskrivningar, räntor och skatt. Amortization kan låta förvirrande och är inte att förväxla med amorteringar på lån som det kan verka, utan är istället avskrivningar på i regel immateriella tillgångar.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 22 den 27 maj
Mungers invändning mot Ebitda är att även avskrivningar, räntor och skatt är högst reella kostnader som inget företag undkommer över tid och att Ebitda därmed skönmålar verksamhetens resultat. Det kan jag också skriva under på som huvudregel, men som van läsare av Börsveckan vet de flesta att vi värderar bolag utifrån flera olika resultatmått, däribland Ebitda, Ebita, ebit, vinst per aktie etc. Varför gör vi då det kan man undra?
Svaret är att det hela kokar ner till vilket resultatmått som bäst matchar det kassaflöde som bolaget skapar som sedan kommer ägarna till godo. Visst ska staten och eventuella långivare ha sitt också, men det kommer vi till.
Redovisning är i mångt och mycket åsikter om hur in och utbetalningar ska periodiseras. Det finns ett uttryck att bra bolag kostnadsför så mycket de kan medan sämre bolag kostnadsför så lite de kan. Detta eftersom med högre kostnader minskar vinsten och därmed också skatten vilket därmed ger ett bättre kassaflöde till ägarna. Den ansatsen kan ett bra bolag ta medan ett sämre bolag snarare tar den omvända ansatsen för att ett kapitalbehov kan uppstå och då är det viktigare att visa upp bra resultat för att locka in nytt kapital.
Men värdet av ett bolag eller aktie är i fundamental värdering, utan undantag, de kassaflöden som genereras till bolaget eller aktieägarna och inte vilken vinst som redovisas. Sedan ska risken uppskattas och kassaflödet diskonteras i en värderingsmodell (DCF). En sådan modell har sina svagheter också och på Börsveckan värderar vi istället bolagen på en resultatmultipel och tillväxtutsikter på en prognos några år in i framtiden. Det är här det blir viktigt att då se till rätt resultatmultipel. Det är nu vi måste bena ut vad skillnaderna mellan redovisningen och kassaflödet egentligen är.
De som förespråkar Ebitda menar att avskrivningarna inte är kassaflödespåverkande och att det därför är bra att se till det måttet, inte minst i relation till skuldsättningen i ett bolag och hur väl bolaget kan bära skulden. Det behöver inte vara fel, men här handlar det om hur representativa avskrivningarna är. Är det avskrivningar på goodwill eller immateriella tillgångar från ett förvärv som inte blir återkommande så håller jag helt med. Är det däremot avskrivningar på materiella tillgångar som behöver ersättas, så blir det tämligen skönmålat om inte nya maskiner ska ersättas när de förbrukats. Här kan det vara värt att notera att det bra bolaget jag nämnde tidigare kan ha skrivit av på en kortare tidsperiod vilket gör att den ekonomiska livslängden är förbrukad i redovisningen, medan den tekniska livslängden fortsatt gör att maskinen har ett par år kvar innan den behöver ersättas. Samtidigt bör man också överväga att givet den höga inflationen vi haft de sista åren så är sannolikt en ersättningsmaskin mer kostsam än vad rådande avskrivningar ger sken av.
Vidare så går lokalkostnader som avskrivning på nyttjandetillgångar efter 2019 för de bolag som redovisar med IFRS 16, vilket de flesta större bolag gör. Att se till Ebitda nu är alltså väsentligt mer skönmålat än tidigare då måttet innefattar ”före lokalhyror” också. Därmed måste alltid amorteringen på leasingskulden (syns i kassaflödesanalysen) beaktas som en rörelsekostnad för att inte skönmåla Ebitda ytterligare.
Så rättvisande avskrivningar kontra investeringar är en viktig punkt att se över i relationen mellan resultat och kassaflöde. En grov tumregel kan vara att investeringarna bör matcha avskrivningarna för att bibehålla dagens produktivitet. Högre investeringar bör översättas i högre tillväxt och att separera tillväxtinvesteringar från underhållsinvesteringar är inte det lättaste, men värt att fundera över. Men framförallt bör man vara medveten om att dagens kassaflöde kan vara ett annat än det som rörelseresultatet ger sken av.
Just investeringar i immateriella tillgångar är en annan viktig post att beakta. Då vi justerar bort avskrivningarna på dessa så måste vi också se till investeringstakten på ”Aktiveringarna”. För ett mjukvarubolag så kan kostnaden för utvecklingspersonal för exempelvis en ny IT-plattform istället tas redovisas som en investering och en tillgång i balansräkningen. Sedan görs avskrivning på denna i framtiden då den är i bruk. Resultatet lyfts då under utvecklingsfasen av denna manöver medan kassaflödet belastas, och risken för att projektet inte bär frukt skjuts på framtiden för den som endast ser till resultatet och inte kassaflödet i det läget. När ett spelsläpp eller IT-plattform inte blir som man hoppats så brukar det tas nedskrivningar på dessa. Men då justeras det i regel för detta som en engångspost utan dramatik då det inte är kassaflödespåverkande, det kassaflödet har ju bränts utanför resultaträkningen under utvecklingen istället.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 22 den 27 maj
Sedan finns också rörelsekapitalet där det är önskvärt med så lite kapitalbindning som möjligt och det är något som inte alls syns i resultaträkningen. Att få betalt i förskott och betala leverantörerna i efterskott ger en högre avkastning på kapitalet. Om rörelsen över tid kan binda mindre kapital så är det mycket positivt, och omvänt förstås negativt. Rörelsekapitalets förändring är dock något man måste se strukturellt på och inte från kvartal till kvartal där enskilda betalningar på fel sida datumbrytningen kan få stora inverkningar. Skatter är också av den anledningen något man bör bortse från på kvartalsbasis. Sedan kan svällande kundfordringar vara en varningsklocka för kreditförluster, eller i värsta fall vilseledande bokföring.
Just angående kapitalbindning och varför vi föredrar att värdera bolag på kassaflödesmultiplar före kostnader för räntor och skatt återkommer jag till nästa gång.
