Igår startade handeln med den senaste avknoppningen från datorspelskoncernen Embracer. Det nya bolaget heter Coffee Stain (24,50 kr) och får ett börsvärde på 5,5 miljarder kronor.

Coffee Stain fokuserar på PC- och konsolspel och sysselsätter 250 anställda fördelat på 13 förhållandevis små studior. Bolaget är lönsamt, omsätter cirka 1 miljard kronor och får runt 90% av sina intäkter från sex stora varumärken. En översikt av dessa finns här i bolagets presentationsmaterial.

Datorspelsundret i Skövde

Coffee Stain grundades 2010 av sammanlagt nio medgrundare varav en är nuvarande VD Anton Westbergh som suttit på posten sedan start.

Bolaget är på många sätt byggt runt framgången med datorspelet Goat Simulator – ett skämtsamt och kaotiskt spel där användaren antar skepnaden av en get med målet att ställa till så mycket oreda som möjligt. Goat Simulator är än idag ett av koncernens viktigare varumärken.

Med hjälp av kassaflödet från det spelet lades grunden till nuvarande strategi. Bland annat startades en förlagsaffär upp. Och en minoritetsinvestering i danska Ghost Ship Games genomfördes, som ligger bakom spelet Deep Rock Galactic vilket är ett annat av koncernens stora varumärken.

2018 sålde Coffee Stain sig till Embracer. Ett ganska naturligt steg efter att bolaget rönt en del framgångar samtidigt som det bland det stora gänget medgrundare fanns lite olika idéer kring vad man ville göra framöver.

Som del av Embracer har Coffee Stain växt kraftigt till dagens 13 studior. Det har skett både genom egna förvärv men bolaget har också tagit över fem studior från Embracer inför avknoppningen.

Inte som huvudägaren

Vi tycker man ganska snabbt kan konstatera att Anton Westbergh verkar vara en helt annan typ av ledare för Coffee Stain, än vad Lars Wingefors varit för Embracer. Även om vi inte skulle gå så långt att kalla det en kulturkrock mellan huvudägaren och ledningen i Coffee Stain.

Embracer-bygget präglades av en hetsig jakt på tillväxt genom mängder av förvärv. Det slutade som de flesta vet i stor överskuldsättning och andra problem som är bakgrund till att Embracer nu delat upp sig i tre mindre börsbolag.

I Coffee Stain jobbar man i stället med små men skickliga grupper som utvecklar nischade datorspel med blygsam budget, ibland kallade indiespel. Anton Westbergh verkar skeptiskt inställd till förvärv där man köper ut 100% av entreprenörernas ägande. Och han beskriver sig som ”allergisk mot transmedia” – det vill säga den idé som delvis präglade Embracer där det skulle finnas stora synergier i att kombinera datorspel med annan media som brädspel, film och böcker.

Vi uppfattar inte den här hållningen som ett sätt för Coffee Stain att distansera sig från Embracers stökiga historik. Snarare verkar det vara en genuin önskan att utveckla bra datorspel som lyser igenom hos Anton Westbergh, som också själv är just datorspelsutvecklare i grunden.

Hem till indieutvecklare

Nu är Coffee Stain som sagt hem för 250 anställda fördelat på 13 decentraliserade spelstudior med i de flesta fall runt 5-30 anställda vardera, varav merparten är utvecklare. Utöver det finns två förlagsbolag samt ett litet centralt moderbolag.

Fokus har hela tiden varit på PC- och konsolspel. Gemensamt är att flera av spelen till en början utvecklats av bara ett fåtal personer, men sedan skalats upp i takt med att framgångarna växt.

Coffee Stain lägger knappt några pengar alls på marknadsföring. I stället försöker bolaget bygga en stark gemenskap kring spelarna, som också ofta har bra idéer kring hur de vill att spelen ska utvecklas framöver.

Till börsen i svacka

Inför avknoppningen är Coffee Stain dock i något av en svacka. Hittills under räkenskapsårets första halvår (april-september) har intäkterna fallit 16% jämfört med föregående år. Det förklaras till ungefär hälften av den starkare kronan, men till viss del också av något färre nya lanseringar av nya spel och nytt innehåll. På marginalen kan också nämnas att spelet Welcome to Bloxburg haft vissa egna problem.

Finansiella innovationer

Vad gäller just nya lanseringar har Coffee Stain tagit fram en rapporteringsmässig innovation som vi uppskattar. Bolaget delar nämligen upp försäljningen i vad man kallar ”Baseline” samt ”Launch uplift effect”.

• Baseline är den återkommande komponenten som drivs av den befintliga spelkatalogen.
• Launch uplift effect är i stället den tillfälliga skjuts som kommer när ett nytt spel eller nytt innehåll lanseras. Detta inkluderar försäljning som sker inom 60 dagar efter lansering.

Mätt på det här sättet är Baseline-intäkterna någorlunda stabila kring 800 Mkr på årsbasis. Den mer tillfälliga lanseringseffekten har senaste två åren legat kring 200 Mkr, men varierat kraftigt över tid och mellan kvartal. Räkenskapsåret 2022/23 uppgick lanseringseffekten exempelvis till över 900 Mkr. Då släpptes bland annat det omtalade vikingaspelet Valheim som är ännu ett av koncernens största spel.

En annan innovation är bolagets mått ”Cash Ebit”. Likt bolagets justerade rörelseresultat har Coffee Stain i det här måttet återlagt förvärvsrelaterade immateriella avskrivningar, vilket är allmänt accepterat. Utöver det har bolaget bytt ut avskrivningar mot faktiska investeringar i framför allt spelutveckling, och därtill dragit av leasingkostnader. Den här justeringen har varit negativ de senaste åren vilket gör Cash Ebit något lägre än bolagets justerade rörelseresultat. Generellt tycker vi Cash Ebit är ett rättvisande mått.

Fokus på befintliga spel

Blickar vi framåt ligger fokus först och främst på att utveckla redan befintliga spelserier. Av bolagets rörelsekostnader på strax över 0,5 miljarder kronor går ungefär 80% till att utveckla befintliga spel med exempelvis nytt innehåll och breddning till nya spelplattformar. Ett sådant exempel är spelet Satisfactory som nyligen lanserades till konsol från att tidigare bara funnits på PC.

I andra hand ska helt nya spel utvecklas, och hit går resterande 20% av nuvarande rörelsekostnader.

I tredje hand ska tillväxten komma från förvärv, och här verkar minoritetsinvesteringar i nya spelstudior vara den väg som VD Anton Westbergh föredrar. Balansräkningen är stark med en nettokassa på strax under 0,5 miljarder kronor efter avknoppningen.

Coffee Stain har historiskt inte varit någon frekvent förvärvare inom Embracer-gruppen. Malmöbaserade Tuxedo Labs som står bakom spelet Teardown är exempelvis ett av de senaste tillskotten, men förvärvades inte av Coffee Stain utan av Embracer-bolaget Saber Interactive under 2022. Men håller nu alltså på att integreras i Coffee Stain i stället.

Svårt med prognoser

Vad tillväxten kan tänkas bli är svårt att förutspå. Så pass svårt att bolaget själva inte tycker det varit meningsfullt att sätta upp något finansiellt tillväxtmål inför avknoppningen. Andemeningen är ungefär att tillväxt och finansiell framgång kommer följa om bolaget lyckas utveckla framgångsrika spel – men kan inte vara det överordnade målet.

Vi tror 2025 kommer innebära ett väsentligt resultattapp. Därefter har vi blygsamma förväntningar på tillväxten (+5%) men hoppas att bolaget kan nå marginaler på 35-40% vilket är något under de cirka 40-50% bolaget presterat historiskt.

I verkligheten lär dock omsättning och resultat svänga kraftigt över tid beroende på när nya lanseringar sker, och hur väl de presterar. Den stora uppsidan finns ifall bolaget skulle lyckas lansera någon ny storsäljare. Det finns en sådan option i det här bolaget, som är svår att sätta ett värde på.

Så värderas datorspelsbolagen

Mer Paradox än Embracer

Vi tycker Coffee Stain ger ett kvalitativt intryck. Detta är ingen ihopförvärvad häxblandning utan en samling relativt likartade studior som huvudsakligen är baserade i Sverige och inriktade på små men framgångsrika indiespel. 90% av omsättningen är koncentrerad till sex etablerade varumärken som alla har funnits runt 5-10 år på marknaden.

Vi föreställer oss att Coffee Stain kommer ha betydligt mer gemensamt med Paradox framöver, än gamla Embracer. Just nu är värderingen (13,4x Cash Ebit) dock ett par hack under Paradox (18,0x Ebit).

Omkring 80% av nuvarande intäkter kommer från mer stabil försäljning ur den befintliga katalogen. Nylanseringarna ser dock ut att bli något färre i år, och valutamotvind ovanpå det gör att Coffee Stain kommer till börsen med fallande resultat. Det riskerar göra marknaden osäker, och bolaget möter troligen även ett tufft tredje kvartal.

Aktien är spännande och uppsidan lockar. Vi väljer dock att syna ytterligare något kvartal för att se hur djup svackan kan tänkas bli innan det vänder. Att avknopparen Embracer finns på Stockholmsbörsen medan avknoppningen Coffee Stain hamnar på First North skulle också kunna leda till lite turbulens i ägarlistan närmsta tiden.