Betsson (92,40 kr) är som bekant ett spelbolag med fokus på Europa och Latinamerika. Och den sista kvarvarande stora speloperatören på Stockholmsbörsen.

Just hur och var Betsson skapar sina vinster är en knepig fråga. Inför den här analysen har vi granskat årsredovisningar i alla dotterbolag där det varit praktiskt möjligt att få ut sådan information. Vilket är de flesta, men inte alla av de upp mot trettio länder där bolaget verkar. Bilden vi får bekräftar mycket av kritiken mot Betsson. Men vi börjar från början, hur Betsson uppkom.

Dagens Betsson-koncern tog sin form 2005. Bolaget var då en speloperatör inriktad mot Norden med licens på Malta. Därifrån fortsatte ledningen bygga koncernen organiskt. Position på den nordiska marknaden befästes. Parallellt genomfördes en väldigt lyckad satsning i Turkiet.

Verksamheten bestod i det här skedet framförallt av betsson.com som drevs med maltesisk licens men som riktades mot marknaderna i Norden och Turkiet där denna typ av verksamhet ännu inte var tillåten.

2011 sålde Betsson sin turkiska operatörsverksamhet till ett nystartat bolag kallat Realm. Betsson stannade dock kvar som en heltäckande teknikleverantör till Realm.

En annan sak Betsson gjorde 2011 var att starta en verksamhet i Italien där man året därpå beviljades licens. Landet har med tiden kommit att bli en viktig marknad för Betsson. Koncernens förmodligen viktigaste sportsponsorskap är italienska storklubben Inter som Betsson varit huvudsponsor till sedan 2024.

Hittills hade verksamheten i princip byggts organiskt. Den saken skulle dock komma att ändras. 2011 förvärvade Betsson Norden-fokuserade konkurrenten Betsafe som hade en extra stark ställning i Norge. Betsafe som profilerar sig mot extremsport har med tiden blivit Betsson-koncernens andra stora varumärke vid sidan av Betsson.

Därefter skulle Betsson komma att genomföra minst ett förvärv per år. Först i Norden, bland annat av en portfölj onlinecasinon från det avknoppade Cherry. Sedan bredare, genom förvärv blanad annat i Nederländerna 2014. Året därefter köptes ett spelbolag i Georgien.

KOLLAPS I NORDEN

Slutet av förra decenniet var en ny viktig brytningstid för Betsson. Då började flera länder införa spelreglering med där privata aktörer fick möjlighet att söka lokal licens. Det hände på flera viktiga Betsson-marknader, bland annat Sverige 2019.

Betsson hade då redan tillhandahållit spel i Sverige i över tio år, men genom maltesisk licens. I ungefär den här vevan vänder också Betssons momentum på den nordiska hemmamarknaden. 2018 omsatte Betsson 245 MEUR på den nordiska marknaden vilket motsvarade 46% av koncernens omsättning. De senaste tolv rapporterade månaderna har Betssons nordiska omsättning sjunkit till 130 MEUR vilket motsvarar 11% av koncernen omsättning. Särskilt dramatisk har utvecklingen i Sverige varit. 2019 var Betssons marknadsandel på den svenska licenserade marknaden 3,8%. Hittills under 2026 ligger marknadsandelen på 0,9%.

En tidigare viktig marknad för Betsson som till och med utvecklats ännu sämre är Nederländerna. Betsson var sedan ett förvärv 2014 som kostade 120 MEUR en av de stora operatörerna i landet. I och med att Nederländerna införde ett licenssystem 2021 avvecklade Betsson sin olicenserade verksamhet i landet med förhoppning om att kunna få en licens. Ingen licens beviljades dock. Istället försökte Betsson köpa en licens att förvärva ett litet bolag med licens 2024. Förvärvet avbröts 2025. Vår tolkning är att lagstiftaren i Nederländerna aktivt försöker hålla Betsson borta.

NYA FRAMGÅNGAR I LATINAMERIKA

Trots kollapsen på flera gamla kärnmarknader var år 2019 till 2024 riktigt starka för Betsson.

Det är två olika ben som varit starka för Betsson de senaste åren. Den första är en affär där Betsson licenserar ut sin teknik till andra operatörer så som Realm. Vi återkommer till denna affär strax.

Den andra affären som varit stark är Betssons satsning i Latinamerika. Betsson har länge haft en mindre, olicenserad verksamhet i Latinamerika. Runt 2020 gjordes dock en stor satsning på fyra nyligen reglerade marknader i regionen. Nämligen Brasilien, Argentina, Colombia och Peru. Betsson sponsrar toppfotbollslagen Boca Juniors i Argentina och Atlético Nacional i Colombia.

Sastningarna i Peru och Argentina har blivit riktiga fullträffar. Från en omsättning på någonstans runt 40 MEUR i regionen år 2020 har Betsson de senaste fyra kvartalen rapporterat en omsättning om 366 MEUR i Latinamerika, varav merparten kommer från dessa två länder.

Satsningarna i Brasilien och Colombia har dock blivit ganska misslyckade. Betsson tillhör inte ens de 75 mest populära spelbolagen i Latinamerikas klart största land Brasilien.

Betsson har de senaste åren även testat att starta operatörsverksverksamhet i USA, Kanada, Nigeria och Kenya. Dessa satsningar har nu avvecklats.

"MÅLVAKTSUPPLÄGGET" I TURKIET

Det andra benet som lyfte Betsson under de starka åren 2019-2024 är B2B-affären vars omsättning fullkomligt exploderade, särskilt 2023.

För att förstå vad Betssons B2B-affär är måste vi gå tillbaka till 2011 då den turkiska verksamheten omstrukturerades. Den allmänna uppfattningen är att upplägget med Realm var en lite "fiffig" lösning Betsson införde för att skapa ett lager mellan sig själva och den illegala verksamheten i Turkiet. Det var nämligen personer från Betsson som startade Realm och det är inte en långsökt tanke att Betsson fortsatt har stort inflytande. På så sätt behåller Betsson sina intressen på marknaden utan att utsätta sig själva för lika stora risker för repressalier.

Man har uppenbarligen behållit den ekonomiska uppsidan. Ungefär halva Realms omsättning har oavbrutet betalats i licensavgifter till Betsson. Fram till och med 2019 redovisade Betsson hur stor del av intäkterna som kom från Realm. 2020 och 2021 gav man fortfarande en hint genom att säga hur stor del av försäljningen den största B2B-kunden stod för. Sedan 2022 vill man dock inte säga något om hur viktigt Realm och Turkiet är för koncernens omsättning. Intressant nog sammanfaller den försämrade transparensen med att speljätten Entain fått stora juridiska problem relaterat till sin verksamhet i Turkiet.

När vi studerar vad Betsson själva säger om största B2B-kundens andel av försäljningen samt Realms maltesiska årsredovisningar träder en tydlig bild fram att Turkiet/Realm fram till 2025 utgör så gott som hela Betssons B2B-affär.

RÄTTVISAN HINNER IKAPP

2025 vänder turen för Betsson och Realm i Turkiet. Den turkiska lagstiftaren börjar nämligen sätta hårt mot hårt mot illegalt spel. De turkiska internetoperatörerna ålades att blockera åtkomst till spelsajter. Den mest effektiva åtgärden var dock att man införde nya lagar som gjorde det mycket svårt för spelbolagen att möjliggöra betalningar från och till turkiska spelare.

När Betsson släppte sin Q2-rapporten i juli i fjol visade det sig att omsättningen i B2B-benet sjunkit med 16% mot kvartalet innan. Aktien rasade med lika mycket. I Q1 i år kom ytterligare ett stort fall i B2B-intäkterna. Den här gången rasade även resultatet dramatiskt.

Resultatet faller ungefär lika mycket som B2B-intäkterna nominellt räknat. Det börjar här bli uppenbart att marginalen på att hyra ut tekniken till Realm är förknippad med en mycket hög lönsamhet, ungefär 90% om man räknar baklänges. Det är befogat att misstänka att den kvarvarande B2B-affären drar in hela Betssons vinst.

NYTT "FIFFIGT" UPPLÄGG

Fram till 2025 kom så gott som hela Betssons B2B-intäkter från Realm. När Realm här började minska ökar istället B2B-intäkterna från annat håll. I fjol hade Betsson 313 MEUR i B2B-intäkter varav 112 MEUR inte kom från Realm.

En ledtråd till var dessa kommer ifrån finns i ett förvärv Betsson presenterade i våras. Då annonserades ett köp av delar av en operatör som heter Rhino för 64,5 MEUR. Säljaren var en excentrisk australiensare som annars nog är mest känd för att ha undkommit ett kidnappningsförsök i Estland genom att bita av en av förövarna pekfingret.

Tillgångarna Betsson förvärvade utgörs dels av en licenserad verksamhet i Kanada där Betsson själva redan haft en liten verksamhet som inte lyft. Därutöver ingår en B2B-affär.

Betsson köper inte hela Rhino. Övriga delar köps parallellt av en annan operatör som heter Alta Platform Gaming. I en intressant artikel av branschkännaren Erik Lundberg framgår det att Alta inte är vilken operatör som helst. Alta skapades nämligen 2024 som ett dotterbolag inom Betsson.

Extra intressant är vad för verksamhet Alta driver. 2024 gick Betsson ut med att de slutat ta emot spel från norska spelare, efter påtryckningar från lagstiftaren. Betssons sidor försvinner dock inte helt på norska marknaden. Namnen byttes bara ut. Betsson blev Betsmith, Betsafe blev Betsolid och NordicBet blev ArcticBet. Operatör är dock Alta.

Bakom Alta står en person som heter Lorang Andreassen som tidigare varit hög chef inom Betsson. För oss framstår det som att Betsson här har lagt sig till med ytterligare ett Turkiet-liknande "målvaktsupplägg" på oreglerade marknader.

Alta betalade i fjol 32 MEUR i plattformsavgifter. Om dessa går till Betsson, vilket antyds i bolagets årsredovisning, utgör Realm och Alta tillsammans 233 MEUR av Betssons 313 MEUR i B2B-intäkter. Ytterligare 20 MEUR kommer från en brittisk sportboksleverantör Betsson köpte 2024. Vilka B2B-kunder resterande 60 MEUR kommer från är oklart.

Det går en del rykten om att Betsson har B2B-intäkter från olicenserade operatörer riktade mot Sverige. Men detta är inget vi lyckats hitta några belägg för.

Betsson har annars haft förtvivlat svårt att få in riktiga externa B2B-kunder. En av orsakerna till detta är förmodligen att Betsson sportbok inte är särskilt bra. Enligt en branschperson är tekniken omodern samtidigt som spelutbudet är knapert.

I Finland har Betsson en annan ljusskygg verksamhet. Där erbjuder bolaget spel under varumärket Rizk via maltesisk licens. Verksamheten mot Finland bedrivs via dotterbolaget Rizk Nordic Ltd efter att finska staten blockerat betalningar till det dotterbolag där denna verksamhet tidigare bedrevs. Rizk Nordic vars intäkter framförallt kommer från den oreglerade marknaden Finland rapporterade 28 MEUR i Ebit i fjol.

DET HÄR ÄR BETSSON

Vi har nu gett en lång redogörelse för hur Betsson blivit vad de är idag. Här följer ett försök att sammanställa vad Betsson idag är.

Betsson är något av en svart låda och redovisningen är knepig. Enligt vad vi fått fram får man i Betsson dels en B2B-affär där intäkterna ytterst kommer från marknader där onlinespel är mer eller mindre förbjudet. Det är detta ben som genererar koncernens rörelsevinst på runt 200 MEUR per år.

Därutöver får man en operatörsverksamhet med fokus på Europa och Latinamerika. Intrycket är att denna går ganska svagt på de flesta marknader och att skalan förmodligen inte skulle medge någon lönsamhet alls utan de höglönsamma intäkterna från B2B-kunderna. Namnet till trots är Betsson snarare fokuserade mot onlinecasino än betting.

Under arbetet med den här analysen har vi grävt en hel del i Betssons dotterbolags årsredovisningar. I tabellen nedan bryter vi ned B2C-verksamheten så långt vi kommit. Via spellicenserna har vi kopplat rätt hemsida till rätt bolag.

Övningen har resulterat i att vi hittat så gott som hela koncernens omsättning och cirka 80% av rörelseresultatet. Just resultatet är svårare att studera då koncernen flyttar pengar och därmed vinster mellan dotterbolagen. Den "riktiga" omsättningen i dotterbolagen (Net gaming revenue) motsvarar nettoomsättning plus intäktsdelning (som Betsson flyttar iväg i koncernen).

Baserat på det vi har fått fram har vi gjort ett skissartat huvudscenario för Betsson.

I vårt scenario har vi räknat med att B2B-intäkterna ligger kvar på denna låga nivå samtidigt som B2C i Latinamerika fortsätta växa kraftigt.

En farhåga utöver att Turkiet fortsätter kollapsa, är att Finland nästa år inför spelreglering. Betsson tjänar idag bra pengar där olicenserat (licens på Malta). Merparten av de 32,5 MEUR bolagen som driver de finska sajterna i fjol gjorde i rörelseresultat kommer från Finland. Kanske riskerar Betsson här gå lottlös efter spelregleringen precis som i Nederländerna.

En annan tänkbar risk är om det spelförbud som nyligen aviserats i Brasilien visar sig populärt bland befolkningen och sedan anammas av politikerna i Peru och Argentina.

LINDWALLS FRAMTIDSVISION

En branschbedömare vi har talat med bedömer att Lindwalls vision är att använda pengarna från de olicenserade marknaderna för att växa den reglerade verksamheten under Betsson-varumärket till en stor global aktör. En resa branschledaren Entain lyckats med baserat på pengar från just olicenserad verksamhet i Turkiet.

Just nu verkar Betsson satsa mycket på att stärka Betsson-varumärket genom framförallt sportsponsring. Koncernens andra varumärken som exempelvis Betsafe framstår det som man håller på att fasa ut.

INTE ETT LOCKANDE BET

I tabellen framgår Betssons återköp samt vad som hände med ebit och aktiekursen vid följande rapporttillfälle.

Visionen låter ganska spännande. Men verkligheten är attBetsson generellt sett inte varit särskilt duktiga på reglerade marknader som hunnit stabiliserats. Vilket är i den riktning marknaden utvecklas globalt. Kanske hade det varit bättre i alla fall affärsmässigt att strunta i de reglerade marknaderna och dela ut kassaflödet från den gråa B2B-verksamheten.

Undertecknad köpte själv en del aktier i Betsson under början av raset i fjol. Lockelsen var ett allmänt intryck av att Betsson var skickliga och att motvinden som då börjat bara var av tillfällig karaktär. En förhoppning om att Betsson i likhet med i princip alla andra svenska operatörer förr eller senare skulle få bud på sig bidrog också till köpbeslutet.

Dessa förhoppningar har nu kommit helt på skam. Med tanke på hur dåligt många av de reglerade marknaderna gått för Betsson är det tveksamt om man ska se bolaget som en särskilt skicklig aktör. Ledningens feltajmade aktieåterköp är ett annat tecken på ren oskicklighet. Vinsterna från Turkiet som verkar vara en stor del av koncernens intjäning verkar nu sina. Ett bud är nog inte särskilt sannolikt med tanke på hur mycket invecklade och ljusskygga verksamheter som finns inom koncernen.

Betsson handlas nu till runt 5-6x EV/Ebit. Vad det verkar kommer dessa till stor del från B2B-verksamheten där merparten är Turkiet men även andra gråa upplägg. På köpet får man en haltande B2C-verksamhet. Samtidigt ser vi ett antal rätt otäcka risker i närtid, inte minst fortsatt kollaps i Turkiet men även i den finska omregleringen.

Detta känns inte alls lockande. Vi landar i ett säljråd.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.