Verisure (8,04 euro) har fallit kraftigt på börsen – nu ner 40% jämfört med priset vid börsnoteringen för ett år sedan, eller ännu mer jämfört med toppnoteringen kort därefter.

Frågetecknen runt bolaget har inte främst handlat om den operativa prestationen efter noteringen. Snarare har det funnits oro att Verisure – som under de senaste två decennierna knådats av riskkapitalägare som EQT, Bain Capital och Hellman & Friedman – fått sina siffror lite väl hårt friserade. Bolaget kom till börsen med både hög skuldsättning och en hel arsenal av olika justerade nyckeltal.

Än så länge har dock inga större kvalitetsbrister visat sig. När vi sist skrev om bolaget i somras noterade vi dock att kostnaden för att värva en ny kund hade gått upp en hel del, ungefär 18% på två års tid.

Samtidigt har tillväxten i kundbasen sakta men säkert fallit från över 10% till nuvarande 6-7%. Det är dock en längre trend som gått att ana redan innan börsnoteringen. Men där och då såg vi inte längre aktien som tillräckligt attraktiv och valde att slopa vårt tidigare köpråd.

Börsen slår larm

Sedan dess har dock aktien rasat med närmare 30%. Även de analytiker som följer bolaget har nu skruvat ned sina framtidsprognoser för tillväxten i kundbasen.

I början av augusti skedde också en stor placering som satt press på aktien. En större ägare sålde aktier för 2,2 miljarder kronor till 7% rabatt. Detta lär inte ha varit någon av de större riskkapitalägarna, utan ska enligt uppgifter till DI handlat om en gren inom Singapores statliga investeringsfond, som köpte aktier vid noteringen och därmed säljer med stor förlust.

Möjligtvis har kursraset också drivits av de kraftigt stigande räntorna. Verisure är ett hårt skuldsatt företag, samtidigt som man kan tänka sig att högre räntor är dåligt för de husägare som utgör bolagets stora kundgrupp.

Knepig redovisning

Den stora risken i Verisure är dock ifall bolaget visar sig innehålla mer allvarliga fel som inte visat sig än. Redovisningen i bolaget är knepig, och Verisure tar bland annat upp stora utgifter för kundanskaffning på balansräkningen – i stället för att kostnadsföra omedelbart.

Det innebär exempelvis att både rörliga försäljningsprovisioner och den hårdvara som installeras i kundernas hem skrivs av över 8-12 år. Det är visserligen kortare tid än de 15 år som kunderna i genomsnitt stannar. Men skulle de kunder Verisure rekryterar idag visa sig mindre lojala än historiskt kan dagens redovisade lönsamhet vara en överskattning.

Få konkreta tecken

Vi ser dock inte många konkreta tecken på att det skulle förhålla sig så. Ett av de viktigare nyckeltalen – andelen kunder som säger upp sina abonnemang – har exempelvis legat stabil flera år i rad. Kunderna verkar alltså inte stanna kortare tid, eller hoppa runt mellan olika konkurrenter i större utsträckning än tidigare.

Att nya kunder kostar mer att värva än tidigare skulle dock kunna tyda på att Verisure successivt börjar få svårare att hitta nya kunder. Mest mättad är marknaden i Norden, Spanien och Portugal där Verisure inför noteringen kunde konstatera att nästan 30% av alla relevanta hushåll och småföretag redan installerat larm. På bolagets övriga marknader i västra Europa och Latinamerika är dock penetrationen under 10%, så det är troligen där tillväxten finns.

Så värderas Verisure och amerikanska larmbolaget ADT

Risker finns – men uppsidan lockar

Verisure har handlats ned rejält och värderas nu till runt 11 gånger nästa års rörelseresultatet (EV/Ebit). För ett höglönsamt tillväxtbolag med en abonnemangsmodell där kunderna stannar i åratal är det billigt – även om det som sagt finns en risk att verkligheten inte visar sig riktigt lika imponerande som redovisningen.

Den höga skuldsättningen på knappt 5 gånger rörelseresultatet gör dessutom nedsidan stor om större skavanker skulle visa sig.

I dagsläget ser vi dock få konkreta tecken som pekar i den riktningen. Bolaget har fortsatt växa, kundavhoppen är stabila och bolaget har lyft det svaga kassaflödet en bit.

3,5% av kapitalet är blankat men positivt är å andra sidan att de stora lockup-avtalen löpt ut utan att de största ägarna sålt, och nyckelpersoner i bolaget har snarare köpt mer – för ungefär 100 Mkr senaste året dock främst koncentrerat till Luis Gil som äger aktier för över 5 miljarder kronor.

Framtiden lär utvisa om Verisure-bygget kommer hålla över tid. På dagens kurser börjar dock uppsidan bli tillräckligt lockande för att aktien ska vara köpvärd. Vi kommer fortsatta bevaka kundernas uppsägningstakt och hur kostnaderna för kundanskaffning utvecklas.

___________________________

• Skribent äger en liten post Verisure (motsvarande ca 0,2% av skribentens portfölj).