Den milda inledningen av vintern gjorde att klädhandeln hade gott om varor att sälja av i årets julhandel som därför kom att präglas av ovanligt många röda prislappar.

Mellandagsrean återkommer dock varje år och perioden efter jul är traditionellt rätt svag i handeln vilket innebär att Kappahls andra kvartal, perioden december till och med februari, resultatmässigt inte väger särskilt tungt på året.

Intresset inför rapporten riktades framför allt mot försäljningsutvecklingen i jämförbara butiker, bruttomarginalen och e-handelssatsningen. Kappahl hade på dessa punkter rätt blandade besked.

Till att börja med var försäljningsutvecklingen i jämförbara butiker betydligt svagare än väntat. Kappahl har jobbat mycket med sina kollektioner de senaste åren i syfte att locka tillbaka de kärnkunder som bolaget förlorade under krisåren.

Efter att ha visat ökningar på 1,6-1,7 procent de senaste kvartalen väntades Kappahl den här gången ha tagit ännu mer andelar och snittprognosen inför rapporten var enligt SME Direkt en tillväxt på 2,2 procent i befintliga butiker.

Facit blev dock bara 0,2 procent, vilket var en klar besvikelse. Jämförelsekvartalet för ett år sedan var heller inte särskilt starkt. Färre butiker och negativa valutaeffekter bidrog till att sänka den totala omsättningen med 3 procent jämfört med för ett år sedan. Snittprognosen var en oförändrad omsättning.

Den stora positiva överraskningen i Kappahls halvårsrapport var lönsamheten. Med mycket reor brukar följa en viss press på bruttomarginalen då reade kläder ger sämre täckning för inköpskostnaderna. Kappahl har dock inte behövt rea så mycket vilket har varit gynnsamt för bruttomarginalen och även förklarar den svagare omsättningen i kvartalet.

Bruttomarginalen stärktes därför oväntat till 57,7 procent vilket var klart bättre än snittprognosen på 55,8 procent. Förutom färre reor har även ett mer effektivt inköpsarbete bidragit till utvecklingen. Även övriga rörelsekostnader i kvartalet var ungefär 3 procent lägre än väntat i kvartalet och rörelseresultatet landade på 3 Mkr istället för som väntat -18 Mkr.

Räntekostnaderna var även de lite lägre än väntat. Kappahl har som bekant dragits med mycket höga finansieringskostnader ända sedan bolagets kris blev akut i slutet av 2011. För innevarande räkenskapsår kommer snitträntan att ligga på fortsatt mycket höga 7 procent men lägre skulder gör att Kappahl räknar med att räntekostnaderna kommer att backa till 40 Mkr från nästan 90 Mkr i fjol.

I november löper nuvarande finansieringsavtal ut och då bör också räntekostnaderna minska kraftigt. Snittprognosen för nästa räkenskapsår är 24 Mkr.

Utsikterna för efterfrågan under resten av kalenderåret 2014 är rätt dämpade om vi får tro vd Johan Åberg. Han ser i dagsläget inga större drivkrafter för ett lyft i marknaderna och Kappahl räknar med fortsatt trög efterfrågan. Konkurrensen om kunderna är fortsatt hård både från andra fysiska butikskedjor men också i allt större utsträckning från nätbutiker.

Butikskedjor som H&M, MQ och Kappahl måste vara med och konkurrera på nätet och de startar nu e-handel så snabbt de bara kan. Kappahl har än så länge bara e-handel i Sverige, som svarar för 54 procent av försäljningen, men bolaget har tidigare flaggat för att det ska lanseras i Norge och Finland under våren. I tisdagens rapport ändrades dock tidsplanen till slutet av 2014.

Kappahl har som mål att nå en rörelsemarginal på 10 procent om några år. De senaste tolv månaderna summerar till 4,4 procent och för att nå upp till målet behövs ökade försäljningsvolymer och ytterligare effektiviseringar. Någon draghjälp från fler butiker kommer åtminstone inte i år, tvärt om krymper butiksbeståndet.

Fortfarande finns dock butiker inom Kappahl som inte bidrar som de ska. Bolaget jobbar därför med att se över butikslägen, hyresnivåer och butiksytor för att få med alla butiker på tåget. Ett stort projekt väntar också de närmaste åren då hela butiksbeståndet ska uppgraderas till ett nytt koncept. Till en början ska det nya konceptet testas i en butik i Oslo och därefter ska den utvärderas.

När projektet väl rullar igång väntar ytterligare 380 butiker på ansiktslyftning vilket kommer att både ta tid och innebära stora investeringar.

För innevarande räkenskapsår (som slutar i augusti) räknar analytikerna som följer Kappahl i snitt med att omsättningen blir i princip oförändrad. Bruttomarginalen väntas stärkas något till 59,9 procent från 59,2 procent i fjol. Lägre finanskostnader bidrar till att vinsten per aktie spås öka med en krona till 2,23 kronor.

Nästa räkenskapsår väntas intäkterna öka 3 procent och bruttomarginalen stärkas ytterligare ett snäpp till 60,2 procent. Med rörelsekostnader i schack och ännu en sänkning i räntekostnaderna lyfter vinsten per aktie till 3,12 kronor.

De prognoserna ger p/e-tal på 18,6 respektive 13,3 för de närmaste åren. Justerat för nettoskulden på 626 Mkr värderas rörelsen till 14,2 gånger årets väntade rörelseresultat. Prognoserna för de närmaste två utdelningarna ger direktavkastningar på 2,2 respektive 3,5 procent.

Vår bild av Kappahl består efter tisdagens halvårsrapport. Försäljningen är rätt trög men bolaget håller i kostnaderna bra. Prognoserna för innevarande år kan höjas en aning men det är egentligen först på nästa års resultat som värderingen ser intressant ut. Lägre räntekostnader borgar för vinstlyft nästa år och förväntningarna på försäljningsutvecklingen är relativt låga.

Till p/e 13,3 på nästa räkenskapsår värderas dock Kappahl nästan 30 procent högre än MQ som också befinner sig i ett turn around-läge och som förefaller ha lite bättre medvind för tillfället. Vill man ha en klädaktie i vår känns MQ som ett bättre alternativ.

I Kappahl behåller vi tills vidare vår Neutrala rekommendation.