Boliden rapporterade ett rörelseresultat för det fjärde kvartalet som var 9 procent under marknadens förväntningar.  Huvudorsaken till att resultatet understeg förväntningarna var att kopparhalten i malmen som bröts vid Aitik-gruvan utanför Gällivare i det fjärde kvartalet var lägre än vad analytikerna hade räknat med.

Resultatavvikelsen var den ena orsaken till att aktien rasade efter rapporten. Den andra var att Boliden kommunicerade att brytningsplanen för Aitik-gruvan har förändrats. Enligt den nya brytningsplanen kommer halten i malmen som bryts i Aitik under 2011 och 2012 att vara betydligt lägre än vad bolaget tidigare indikerat.

Anledningen till att halten blir lägre under 2011 och 2012 är att Aitiks gruvledning under denna tid i huvudsak planerar att bryta malm i den övre delen av gruvan där kopparhalten är lägre jämfört med lägre ner i gruvan.  Det är vanligt att gruvbolag ändrar sina brytningsplaner av olika orsaker, till exempel logistik och säkerhet.

Lägre kopparhalter i Aitik under 2011 och 2012 innebär något mindre producerad metall och lägre intäkter till Boliden. I det kortsiktiga perspektivet är det negativt för Bolidens aktieägare, men i det långa perspektivet har en förändrad brytningsplan liten betydelse för Boliden.  Volymen metall i gruvan är lika stor oberoende i vilken takt metallen bryts.

Vår bedömning är att den lägre kopparhalten i det fjärde kvartalet och förändringen av brytningsplanen i Aitik endast berör den kortsiktige investeraren som spekulerat kring rapporten.

För den som i likhet med placera.nu tittar på aktien på tre till sex månaders sikt var den viktigaste nyheten i Bolidens rapport istället att bygget av det nya anrikningsverket vid Aitik-gruvan alltjämnt följer plan.

Tack vare det nya anrikningsverket, som kostade 6,1 miljarder kronor att bygga, ska produktionen av malm vid Aitik-gruvan öka från 18 miljoner ton till 36 miljoner ton malm per år. Produktionen i det nya anrikningsverket planeras starta den 1 april och i år planeras 31 miljoner ton malm brytas i gruvan.

Det viktiga med det nya anrikningsverket, utöver att produktionen fördubblas, är att de kassaflödespåverkade kostnaderna (cash cost) vid Aitik-gruvan sjunker med upp till 40 procent. Det nya anrikningsverket förvandlar Boliden till ett betydligt större och mer lönsamt bolag.

På smältverkssidan dras Boliden fortsatt med tuffa marknadsvillkor, speciellt för kopparsmältverken vilka fortsättningsvis inte går på full produktionsnivå.  Det som styr kopparsmältverkens intjäning är smältlönen på koppar samt priset på biprodukten svavelsyra, tendensen nu är att priset på svavelsyra stiger medan priset (den så kallade smältlönen) på koppar fortfarande är pressad. Orsaken till att smältlönen är låg är att det finns ett överutbud på smältverkskapacitet i förhållande till utbudet på kopparkoncentrat.

Vår sammantagna bedömning är att Bolidens rapport för det fjärde kvartalet inte förändrade bilden av att bolaget operationellt har flera starka år framför sig, vilket ska leda till betydande vinsttillväxt med nuvarande metallpriser. Framförallt tack vare det nya anrikningsverket i Aitik ökar Boliden produktionen av kopparkoncentrat med drygt 60 procent till cirka 90.000 ton år 2010.

Det största osäkerhetsmomentet för Bolidens aktie är nu precis som tidigare hur metallpriserna och dollarkursen utvecklas.

Vår grundsyn är alltjämt att i ett flerårigt perspektiv så tyder det allra mesta på att metallpriserna kommer att vara betydligt högre än nu. Det underutbud som fanns på flera metaller redan innan finanskrisen förstärks troligen i nästa högkonjunktur, dels på grund av ökad efterfrågan från utvecklingsländer, dels på grund av att investeringar i prospektering efter nya metaller drogs ner drastiskt under finanskrisen.

Kortsiktigt känns dock utvecklingen för metallpriserna mer osäker.  Både zink- och kopparpriset, som är viktigast för Boliden, har under inledningen av 2010 fallit på London Metal Exchange (LME). Sedan årshögsta-nivåerna den 6 januari har 3-månadersterminen på zink fallit med nära 20 procent till 2 165 dollar medan kopparpriset sjunkit med  nästan 12 procent till 6 765 dollar. Räknat i kronor har kopparpriset fallit med 9,5 procent medan zinkpriset förlorat 17,7 procent.

En delförklaring till nedgångarna i metallpriserna är att dollarn förstärkts med cirka 4 procent mot euron sedan i början på januari. En viktigare förklaring är dock troligen att investerare på LME blivit mer bekymrade för hur de stigande metallagren ska påverka prisbilden framöver.

På LME finns nu cirka 500 000 ton zink i lager jämfört med cirka 320 000 för ett år sedan, zinklagret har varit i en stadigt stigande trend ända sedan 2007. Situationen på kopparmarknaden är likt läget för zinken, lagret på koppar på LME har dock inte haft samma tydligt stigande trend som zinklagret.

Under 2009 kunde optimistiska investerare hävda att de stigande lagren på metall var en tillfällig trend inför de stora underskott som uppstår när konjunkturen tog fart på allvar. Därför var det motiverat att zinkpriset steg.

Frågan nu är hur länge ett zinkpris på över 2 000 dollar kan försvaras om den stigande lagertrenden fortsätter? Detta är ett klart orosmoment inför 2010, det som kan rädda situationen är industriproduktionen överraskar positivt i västvärlden och/eller Kina.

För de investerare som tror på långsiktigt stigande metallpriser, på en någorlunda stabil återhämtning i konjunkturen samt tål volatilitet i portföljen så är tillväxtbolaget Boliden en mycket intressant investering.

Ligger metallpriserna kvar på nuvarande nivåer så är det realistiskt att räkna med att Boliden gör vinst på 15 kronor per aktie 2010, troligen mer. Det innebär att aktien nu handlas till p/e-tal på drygt 5,5. Det är billigt. Såvida börsen förblir relativt stabil räknar vi första hand med att Boliden handlas upp en bit över 100 kronor till en värdering på 7 gånger förväntad vinst.

Ett litet plus för aktien är också att aktieägarna får en direktavkastning på 3,5 procent i vår.

Vi upprepar rekommendationen Köp.

----

Bolidens aktiekurs var 85,30 när den här analysen publicerades.