Eltel (8,38 kr) är ett av Nordens största fältservicebolag för kraft- och kommunikationsnätverk. Bolaget designar, bygger, underhåller och uppgraderar elnät, ställverk, telekom- och fibernätverk. Senaste åren har de även börjat satsa mer på datacenterinfrastruktur, solcellsparker, batterilagring och laddinfrastruktur för elfordon.

Verksamheten bedrivs i Finland (ca 43% av omsättningen), Sverige (29%), Danmark och Tyskland (15%) samt Norge (12%). Eltel har cirka 4 000 medarbetare och omsätter runt 8,9 miljarder kr.

Ägandet domineras av fyra stora aktieägare som tillsammans kontrollerar knappt 50% av aktierna: Triton-kontrollerade Solero Luxco (16%), finska Wipunen Varainhallinta (15%), Fjärde AP-fonden (10%) och Torpanmaa (8%). Triton har suttit som storägare sedan 2017 och utser valberedningens ordförande, de har alltså ett starkt inflytande över bolagets strategiska riktning.

VD Håkan Dahlström äger aktier för 11 Mkr. Han har suttit på VD-posten sedan 2022.

Affärsmodellen och kunderna

Eltel verkar i två segment:

• Communication omfattar installation, underhåll och uppgradering av mobila och fasta kommunikationsnät, exempelvis fiberutbyggnad och 5G-utrullning. Stod för 38% av intäkterna 2025.
• Power handlar om eldistribution, stamnät, smarta elnät och på senare år en växande portfölj inom solparker, e-mobilitet, batterilagring och datacenter. Stod för 62% av intäkterna 2025. Av detta stod solparker, batterilagring och datacenter för 11 procentenheter.

Kundbasen utgörs av transmissionsnätsoperatörer. (Fingrid, Svenska Kraftnät, Statnett), distributionsnätsbolag (Caruna), telekomoperatörer (Telia, Elisa, TDC Net), myndigheter (Trafikverket) och i allt högre grad datacenteraktörer.

Bolagets två största kunder stod under 2025 för 24% av intäkterna. Det är en hög siffra och visar på ett högt storkundsberoende.

Ebita-marginalen är högst i Finland (6%), följt av Danmark & Tyskland (5%) och Sverige (3%), medan verksamheten i Norge går med förlust (-2%).

Kontrakten är huvudsakligen fleråriga ramavtal (2-7 år) som ger en hög grad av återkommande intäkter, kompletterat med projektbaserade uppdrag.

Stagnerad omsättning men marginalförbättring

Under perioden 2021-2025 har omsättningen pendlat i ett relativt snävt intervall runt 812 till 850 MEUR. Senaste fem åren har omsättningen i snitt minskat med 2,5% per år. Rörelsemarginalen har däremot vänt från -0,2% under både 2022 och 2023 till 2,2% i fjol.

Omsättningstappet 2024 och 2025 förklaras främst av avyttringen av kraftrörelsen i Polen (H1 2024) och minskade telekomvolymer i Danmark och Norge.

Marginalförbättringen vilar på tre ben. Det första är Norge, där verksamheten gick från förlust till att visa positivt rörelseresultat under slutet av 2025. Det andra är utfasningen av olönsamma ramavtal, framför allt inom telekom, som successivt ersätts av bättre prissatta kontrakt. Det tredje är tillväxten inom nya affärsområden (datacenter, sol, batteri). Bolaget bryter inte ut rörelsemarginalen för dessa affärer men det är enligt VD bättre än i övriga koncernen.

Bolaget har som mål att dessa nya affärer ska utgöra 20% av intäkterna. Om dessa affärer når en Ebita-marginal kring 5% innebär det en koncernpåverkan på cirka 0,8 procentenheter, en betydande del av marginalresean.

Datacenter och energiomställning driver tillväxten

Det är just expansionen in i det som bolaget kallar "new and adjacent business" (datacenterinfrastruktur, solcellsparker och batterilagring) som vi ser som extra spännande. Denna kategori nådde 11% av omsättningen 2025, upp från nära noll för några år sedan. 24% av det kontrakterade ordervärdet under Q4 2025 tillhör denna kategori.

Syftet med satsningen är dels att investera i en växande marknad. Dels att bredda kundbasen bortom de stora telekombolagen och nätägarna.

Datacenter är den tydligaste tillväxtmotorn. Finland lockar stora investeringar tack vare kallt klimat, billig och grön el samt bra fiber. Eltel har redan vunnit flera kontrakt. DayOne (38 MEUR), Hyperco/DAMAC (16 MEUR) och Lojo (25 MEUR).

Även inom elnät växer affären. Eltel har vunnit ett kontrakt med finska eldistributionsbolaget Caruna (23,7 MEUR, 2026 till 2029) samt ett ramavtal om 81 MEUR till 2030. I Sverige finns också stora kontrakt inom järnväg och offentlig infrastruktur.

Samtidigt är kärnverksamheten inom telekom fortsatt svag. Fiberutbyggnad är nära mättnad och investeringar väntas minska i Norden kommande år.

Framtidsutsikter och prognos

Bolaget kommunicerade i Q4 2025-rapporten ambitionen att nå 5% justerad Ebita-marginal inom 12 till 18 månader.

5%-målet ser vi som nyckeln till hela investeringstesen. På nuvarande omsättningsnivå motsvarar det drygt 400 Mkr i justerad Ebita, en fördubbling mot 2025.

Tillväxtmålet på 2% till 4% signalerar att Eltel inte siktar på att växa genom stora förvärv utan genom att bredda tjänsteerbjudandet och vinna marknadsandelar i befintliga marknader. Skuldsättningsmålet ger utrymme för investeringar utan att balansräkningen pressas.

Vad talar för att målen kan nås? Tre faktorer sticker ut för oss: breddat tjänsteutbud med högre marginal ("New business"), operationell förbättring i alla länder inklusive en vändning i Norge, och en växande orderbok som steg till 537 MEUR vid årsskiftet (385 MEUR ett år tidigare), en ökning med 40%.

En rimlig prognos för 2026 givet befintlig trend och ökade datacenterinvesteringar är en omsättningstillväxt kring 4% med en Ebita-marginal på 3%.

Ingen självklarhet

Eltel har en historik av besvikelser. Bolaget har under långa perioder misslyckats med att leverera acceptabel lönsamhet, och aktien har fallit från 65 kr vid noteringen 2015 till dagens nivåer kring 8 kr.

Den enskilt största risken vi ser är att marginalförbättringen planar ut långt innan 5%-målet nås, exempelvis genom prispress i ramavtalen, försenade datacenter-projekt eller att de nya affärsområdena inte skalas tillräckligt snabbt. Då kan nedsidan för aktien bli stor.

Prognos och värdering

Under prognosperioden skissar vi på att bolaget växer med 2-4% årligen. Det är i linje med branschens tillväxttakt.

Lönsamhetsmässigt räknar vi med en gradvis förbättring i takt med att olönsamma kontrakt successivt löper ut och ersätts av bättre prissatta avtal. Vi räknar även med att den norska verksamheten på sikt förbättras i och med att bolaget skalar ned överflödig kapacitet och höjer beläggningen. Om vi tänker oss att rörelsemarginalen ökar från -2% till 2% ger det cirka +40 Mkr i rörelsevinst.

Tillväxten inom New business, framför allt datacenter och solenergi, bidrar med en gynnsammare affärsmix. Vi räknar med att rörelsemarginalen landar på 3,4% till slutet av prognosperioden.

Jämförbara bolag värderas i snitt till omkring 10x Ebita på 2027E. Eftersom vi ser en högre risk tror vi börsen kommer värdera Eltel med en lägre multipel. Utgår vi från en multipel på 8x finns en uppsida på drygt 50%.

Det innebär att Eltel i vårt huvudscenario inte når bolagets eget mål om 5% Ebita-marginal. Om 5%-målet under 2028 innebär det en betydligt större uppsida för aktien än vad vi nu skissar på.

Slutsats

Eltel är fortsatt ett turn-around-case med hög risknivå och aktien passar långt ifrån alla sparare. Historiken av besvikelser och att aktien har tappat närmare 90% sedan noteringen 2015 gör att förtroendet är begränsat.

Underlönsamheten har berott på en kombination av dåligt prissatta ramavtal, hög kundkoncentration mot telekomsektorn och en norsk verksamhet som under lång tid dränerade koncernens resultat.

Den höga risken i aktien speglas i vårt pessimistiska scenario där nedsidan är över 50%.

Men mycket har förändrats sedan botten. Q4 2025 var tionde kvartalet i rad med förbättrad Ebita-marginal, som landade på 2,5% för helåret. Den starkaste siffran på många år. Norge nådde positivt resultat för första gången på länge. Breddningen mot datacenter, solenergi och batterilagring och ger bolaget en tillväxtmotor de tidigare saknat. Vi tycker aktien är köpvärd för den som gillar turn around-bolag.