När vi senast granskade Eniro, efter sommarens halvårsrapport, valde vi att behålla vår neutrala rekommendation. Vår slutsats var att Eniro skulle få svårt att infria målet om en tillväxt under helåret 2012 och vi antog att nya besparingsåtgärder var sannolika.

Redan i tredje kvartalets rapport meddelades att den gamla intäktsprognosen inte skulle hålla och att sparbetinget utökades från 200 till 250 miljoner kronor för att ändå kunna prestera ett ebitda-resultat (resultat före avskrivningar, finansnetto och skatter) på helåret som låg i nivå med 2011 och dessutom trycka ned nettoskulden till 2,5 gånger ebitda-resultatet. Bolagets bedömning var då att takten i intäktsminskningen skulle avta i fjärde kvartalet.

Nu när bokslutet är släppt visar utfallet av fjolåret att intäkterna sjönk 7 procent. Noterbart är att nedgången under det sista kvartalet isolerat var 9 procent. Inte heller resultatprognosen nådde målet. Helårets ebitda-resultat uppgick till 976 miljoner kronor vilket var 55 miljoner lägre än 2011 års nivå.

Nettoskulden sjönk under fjolåret till 2,7 miljarder kronor. Även om Eniro har fortsatt amortera räckte det inte till att möta skuldmålet. Vid årets slut var nettoskulden 2,8 gånger ebitda-resultatet.

Med andra ord misslyckades Eniro återigen att leverera enligt de egna prognoserna.

Det faktiska nettoresultatet under fjolåret på 245 miljoner kronor motsvarar 2,13 kronor per aktie. Jämfört med förlusten på 1,84 kronor per aktie 2011 är det ett fall framåt och ögonblicksbilden med ett historiskt p/e-tal på 5,9 ser billigt ut. Skenbart billigt. Med fortsatt grumliga utsikter är årets resultat en vidöppen fråga.

Bolagets egen bedömning är att de digitala intäkterna ska öka medan medan papperskataloger och nummerupplysning (print och voice på nysvenska) ska fortsätta minska. Det är ju helt i linje med den allmänna trenden i konsumentbeteendet. Trots att de ickedigitala intäkterna krymper bedöms det fortfarande finnas kassaflöden att krama ur produkterna för de fortsatta amorteringarna.

Årets ebitda-resultat ska bli i nivå med fjolårets. Därtill upprepas målet att nettoskulden inte ska överstiga 2,5 gånger ebitda.

Vi räknar självklart med att Eniro kommer att göra allt som står i ledningens makt att möta skuldmålet. Utrymmet för offensiva investeringar som stödjer tillväxten kommer därmed att vara begränsat.

Antar vi att Eniro verkligen kan upprätthålla intäkterna på dagens nivå och samtidigt fortsätta amortera bort de stora och dyra skulderna så är aktien riktigt billig på dagens nivå. Med en uthållig nettomarginal på 6 procent (i nivå med fjolårets) talar vi om en nettovinstnivå på 240 miljoner kronor.  I det läget kan aktien försvara en dubbelt så hög kurs som idag.

Men det är en prognos av karaktären förhoppning. Vi vågar definitivt inte lägga en sådan prognos. Av det vi sett hittills tyder inget eller lite i dagsläget på att Eniro ska kunna stoppa intäktsfallet.

Ledningen har gjort ett jättearbete med att försöka räta upp det krängande skeppet.  Men ännu är det en lång seglats kvar till hamn. Grynnor saknas inte heller på rutten. Förutom den uppenbart tuffa konkurrensen på onlinereklam har bolaget och framför allt aktieägarna en refinansiering att fundera på.  I november 2014 löper nuvarande lånefacilitet ut.

Talar vi däremot om en årlig intäktsminskning i häradet 6 procent och en nettomarginal som i kraft av den krympande affären sjunker ned mot 5 procent så kommer summan av alla nettovinster att att motsvara dagens börsvärde först år 2020. Med riskpremie och ränta i kalkylen blir då värderingen föga attraktiv.

Som framgår är det hart när omöjligt att säga vart Eniro är på väg. Än mindre hur aktien kan förväntas röra sig. Vi fick rätt på alla våra antaganden i juli då vi målade upp en mer pessimistisk bild än vad ledningen hade. Trots det har aktien stigit 47 procent sedan dess.

Torsdagens kursfall på 14 procent efter bokslutet visar med eftertryck hur svårt investerarkollektivet har att värdera aktien. Vi står fast vid den neutrala rekommendationen eftersom det är omöjligt att bygga ett trovärdigt scenario över hur Eniros framtid ser ut. För den tradinginriktade placeraren är dock den högvolatila aktien en liten guldgruva, fylld av både risker och möjligheter.