Med nära 600 anställda och en halv miljard i omsättning är Feelgood ett av landets största bolag inom företagshälsovård men har även verksamhet inom friskvård. Företagshälsovård framstår inte som en överdrivet lönsam nisch. Mottagningarna har likartade kompetenser och utrustning. Där finns företagsläkare och -sköterskor, psykologer och ergonomer. Många tjänster är relativt enkla. Det rör sig om hälsoprofiler på personalen, vaccinationer, årliga hälsoundersökningar, ergonomisk rådgivning och rehabilitering av arbetsrelaterade besvär och skador. Men uppdragen kan också vara mer komplexa som utredningar för att förebygga arbetsskador, rådgivning i förändringsprocesser med mera, Bland arbetsgivarna varierar intresset. Somliga ser utgifterna som en strategisk investering i personalen, och det uppskattas förstås av bolag som Feelgood. Men det finns många arbetsgivare som mest ser pengarna som ett nödvändigt ont.

Men även om man alltså inte kan förvänta sig feta marginaler måste man säga att Feelgood dras med anmärkningsvärt svaga resultat. Sedan bolaget räddades ur finansiell kris 2002 har toppåret 2004 bjudit på 3,1 procents rörelsemarginal. I fjol hade Feelgood nått samma nivå om man räknar bort engångskostnader för ett uteblivit förvärv. I snitt var marginalen 2,3 procent under de senaste fem åren vilket är långt under Feelgoods långsiktiga mål på 7,5 procent.

Samtidigt har flera av de mindre bolag som Feelgood köpt haft klart bättre marginaler. Så sent som i december köpte man ett bolag med mottagningar i Umeå och Skellefteå och 24 Mkr i omsättning. Det hade en snittmarginal på 6 procent under de senaste fem åren. Transporthälsan i Skåne hade en marginal över 10 procent när enheten köptes för några år sedan. Där var omsättningen endast 10 Mkr. Det största bolaget i branschen, Previa med 866 Mkr i omsättning, har i snitt klarat 5 procents marginal de senaste fem åren om man räknar bort engångs- och goodwillkostnader (3,9 procent inklusive dessa). Om Feelgood skulle orka upp till sådana nivåer så är aktien intressant. Årsomsättningen ligger på 500 Mkr vilket ger en rörelsevinst på 25 Mkr med Previamarginal. Efter räntor och skatt skulle vinsten bli 20 öre per aktie vilket ger aktien ett p/e på 8,5. Det är lågt för ett bolag med relativt konjunkturoberoende intäkter och lågt kapitalbehov. Men som Feelgood står och går ligger p/e-talet på drygt 12 vilket inte är lika aptitligt.

Högsta prioritet för koncernens nya vd Per Sunnemark bör alltså vara att lyfta lönsamheten, åtminstone till Previas nivå. Det första stora greppet under hans ledning blev ett förvärv. I juni köptes Haluxa för 75 Mkr i aktier och kontanter. Affären adderade 16 enheter främst i Mellansverige samt 200 Mkr i omsättning. Eftersom det rör sig om tjänsteverksamhet så är kostnadssynergierna små på operativ nivå. Men en konkurrent försvinner från upphandlingarna och på Haluxaorter där Feelgood tidigare anlitat partners för att betjäna storkunder kan man nu erbjuda företagshälsovård i egen regi vilket är betydligt lönsammare.

Efter affären får Feelgood 104 miljoner aktier och en nettoskuld på cirka 65 Mkr. Företagsvärdet blir 242 Mkr. Det nya Feelgood får en årsomsättning kring 700 Mkr med en organisk tillväxt på 3-5 procent. Haluxas lönsamhet är lite oklar men räknar man med att de fyra första månadernas marginal på 5,8 procent håller i sig så tjänar den nya koncernen 25-27 Mkr på rörelsenivå. Det nya Feelgood värderas då till 0,35 gånger omsättningen, 9 gånger rörelseresultatet och till cirka 11 gånger vinsten. Då har jag räknat lite optimistiskt på Haluxas resultat men å andra sidan bortsett från bolagets 170 Mkr i förlustavdrag som eventuellt kan sänka skatten.

Feelgoods skrala historik motiverar dock en rabatt i aktien och det är ofta trögt att höja lönsamheten i stora tjänstverksamheter utan att göra stora kostnadsnedskärningar och ge upp omsättning. Något sådant tycks inte stå på agendan i Feelgood vars vd istället trycker på åtgärder för att förbättra säljarbetet och att utveckla ett mer sofistikerat tjänsteutbud.  Som Feelgood står och går är dagens värdering rimlig. Vårt gamla säljråd på Feelgood slopas men det är för tidigt att bli positiv till aktien.