Ventilationsbolaget Systemair är ganska färskt på Stockholmsbörsen. Bolaget börsnoterades i slutet av 2007, strax innan den kraftiga dippen i konjunkturen som påbörjades i mitten av 2008. Noteringskurs var 78 kronor, 20 procent högre än dagskursen kring 60 kronor. Vi ansåg då att man inte skulle teckna sig för aktien med motiveringen att man inte fick någon introduktionsrabatt. Därefter höjde vi rådet till Neutral i mars 2009 och sedan dess har aktien stigit med 65 procent i takt med en positivare syn på konjunkturen. Frågan är om det finns mer att hämta här? Först en kort bolagsbeskrivning.

Systemair grundades 1974 och har idag verksamhet i 38 länder utspridda över Europa, Asien, Mellanöstern, Afrika och Australien. Antalet fabriker uppgår till 12 stycken utspridda över 11 länder. Bolaget har en årsomsättning på 3,2 miljarder kronor och sysselsätter runt 2000 personer. Västeuropa är största marknaden med 40 procent av omsättningen det senaste halvåret och därefter följer Norden med drygt en fjärdedel av omsättningen. Sedan följer Östeuropa (20) och Nordamerika (8), resten av försäljningen är utspridd i olika delar av världen, som Afrika och Australien.

Bolaget har ett stort sortiment av ventilationsprodukter där fläktar och luftbehandlingsaggregat utgör merparten. Produkterna används till exempel i bostäder, kontor, butiker, industrifastigheter, tunnlar, parkeringsgarage, utbildningslokaler och idrottsanläggningar. Den vanligaste användningen är komfortventilation, men skyddsventilation av olika slag förekommer också i stor omfattning.

Halvårsrapporten (maj-oktober) för det brutna räkenskapsåret 2009/2010 som offentliggjordes i december förra året var inget vidare resultatmässigt, men ändå helt okej på försäljningssidan, vilket kan tillskrivas tidigare gjorda förvärv. Omsättningen föll med endast 7 procent, vilket givet det tuffa marknadsläget får anses vara godkänt. Rörelsevinsten rasade dock med hela 43 procent till 142 Mkr (249), jämfört med året innan. Det gav en rörelsemarginal på 8,8 procent (14,4) under räkenskapsårets första sex månader. Överlag var det en rapport som var som väntat givet verksamhetens konjunkturkänslighet.

Jämfört med andra bygg- och industriunderleverantörer så klarade sig Systemair förhållandevis bra. Lindab, som också är verksamt inom byggkomponenter och ventilation, fick till exempel se försäljningen falla med nästan 30 procent under de första tre kvartalen 2009. Systemair tror till och med att botten är nådd på de flesta marknader, enligt halvårsrapporten. På vissa marknader noterade bolaget även tillväxt. Ett område som väntas växa kraftigt framgent är infrastrukturfläktar. Det handlar bland annat om tunnelfläktar till motorvägar och stimulanspaketen som lanserats av regeringarna kommer att driva på efterfrågan.  Under året har bolaget dessutom genomfört vissa neddragningar och effektiviseringar av produktionsanläggningarna, vilket sammantaget kommer att bidra till förbättrade marginaler när marknaden tar fart igen.

Målsättningen är att verksamheten skall expandera med i snitt 12 procent årligen och nå en rörelsemarginal på 10 procent. Under de senaste tre åren har man klarat av detta, mycket tack vare förvärv, och inget tyder på att bolaget kommer att slå av på takten framöver. Den försvagade marknaden har inte heller dämpat Systemairs expansionsplaner. Under året har flera nya förvärv genomförts. I maj köptes det Slovenska ventilationsföretaget Energo Plus, i oktober förvärvades divisionen för luftavfuktare från kanadensiska W.C. Wood och i november träffade Systemair avtal om att förvärva det indiska ventilationsföretaget Ravistar. Det är inga stora förvärv, med en total omsättning på 200 Mkr, men det är köp som stärker positionen på olika segment på marknaden. Resultateffekterna ska komma på lite längre sikt.

Tillväxten inom ventilation drivs av byggkonjunkturen men ges lite extra skjuts av några starka underliggande trender. Den ena trenden är ökat fokus på ventilationens stora betydelse för att främja hälsa och pigghet bland boende och kontorsanställda. Den andra trenden är energibesparingskrav. Regelverk och ekonomiska hänsyn driver båda trenderna. En nackdel är å andra sidan att Systemair nästan helt saknar eftermarknadsförsäljning. Med sin stora exponering mot byggsektorn och tillväxtekonomierna i östra Europa är Systemair naturligtvis känsligt för konjunkturens svängningar. Men samtidigt ligger en betydande del av koncernens omsättning inom det mer konjunkturstabila ROT-segmentet.

Hur ser värderingen ut då? Baserat på den rullande vinsten handlas Systemair till p/e 18 givet dagskurs 59,25 kronor. Det är inte jättedyrt givet att det är en lågkonjunkturvinst. Under innevarande räkenskapsår räknar vi med en total omsättning på cirka 3,1 miljarder kronor, vilket innebär en negativ tillväxt på 7 procent. Systemair borde kunna klara av en rörelsemarginal på 8,5-9 procent i år vilket sammantaget ger en vinst per aktie strax under 4 kronor och ett p/e-tal på 15.

Nästa år borde Systemair kunna klara av att växa med åtminstone hälften av målet på 12 procent med en marginal på 10-11 procent, vilket efter schablonmässig skatt skulle ge ett p/e-tal mellan 12,6 och 13,7. En marginal på 11 procent är absolut inte aggressivt. Systemair nådde en marginal på 12,5-13 procent under 2006 och 2007 och ifjol landade marginalen på 10,2 procent. Bolaget är välskött och balansräkningen är relativt stabil. Det är egenskaper vi gillar och rådet blir därmed Köp.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 5 den 1 februari 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.