Det var alltså räntenettot som stal uppmärksamheten när vd Annika Falkengren under onsdagsmorgonen presenterade bokslutet för 2009. Siffran på 3,7 miljarder för fjärde kvartalet var klart under förväntan och representerar ett tapp på hela 33 procent jämfört med samma tre månader i fjol. Det var också andra kvartalet i rad som SEB:s räntenetto missade förväntningarna grovt.

Även om SEB är den av storbankerna som är minst beroende av räntenettot för sina intäkter, tack vare ett relativt stort provisionsnetto, så lär det bli svårt att redovisa någon mer lysande vinst för 2010 om den cylidern går på halvfart. Det finns en klar risk att vinstprognoserna justeras ned efter bokslutet trots de positiva beskeden kring Baltikum (mer om dessa senare).

Från Falkengrens sida är budskapet detsamma som i förra kvartalet. Pressen på räntenettot speglar huvudsakligen att SEB stärker sin balansräkning, och inte på vad hon kallar det kunddriva räntenettot.

Det rör sig om ganska teknisk materia men förenklat kan man säga att SEB alltmer litar till lite dyrare men säkrare finansiering och att banken sålt ut delar av sin obligationsportfölj för att istället placera i säkrare men lägre avkastande tillgångar. Möjligen är detta åtgärder som ska föregripa myndighetskrav på lägre risktagande inom bankerna framöver. Möjligen är det också så att SEB tidigare tagit lite väl höga risker på finansieringsidan och att det vi nu ser är en normalisering. Den mycket fina lönsamheten för Merchantbanken under delar av 2009 tyder på det senare.

I vilket fall som helst är det rimligt att anta ett lägre bidrag från räntenettot framöver, åtminstone till dess att styrräntorna börjar höjas igen. SEB är mycket räntekänsliga och en procent upp på styrräntan betyder 1,5 miljarder kronor på rörelsevinsten, enligt banken.

De övriga intäktsslagen var det inget större fel på. Provisionsnettot var lite bättre än väntat tack vare SEB:s starka ställning inom aktiehandel. Marknaden för företagsfinansiering, där SEB också är mycket starka, börjar också röra på sig. Kostnaderna var lägre än väntat även om det delvis berodde på ovanligt låga bonusar vilket kan vara en engångseffekt.

Totalt redovisar banken intäkter på 42,6 miljarder kronor för 2009, upp 6 procent jämfört med 2008. Exklusive engångsfaktorer som vårens goodwillnedskrivning var rörelseresultatet före kreditförluster 17,2 miljarder kronor, upp 11 procent mot 2008. Inklusive engångsfaktorer var resultatet 15,8 miljarder.

För fjärde kvartalet var intäkterna ned 19 procent till 9,6 miljarder och resultatet innan kreditförluster knappt 3,5 miljarder, ned med 37 procent. Den starka försämringen beror mest på räntenettot men speglar förstås också att jämförelsekvartalet var mycket starkt.

Precis som hos Nordea och Swedbank var kreditförlusterna överraskande låga. Siffran på 3 160 Mkr var 8 procent lägre än analytikerna befarat. För helåret tog SEB nästan 12,5 miljarder. Merparten ligger i Baltikum. Annika Falkengren betonade att kreditkvaliteten är mycket god utanför Baltikum men ser också en mycket tydlig förbättring i de tre Baltstaterna under 2010. I år spår SEB att kreditförlusterna där hamnar kring 5 miljarder vilket vi tippar är 1-2 miljarder mindre än väntat.

Slutsumman för 2009 blev en vinst efter skatt på 1 172 Mkr och för fjärde kvartalet 287 Mkr. Något oväntat återupptar SEB sin utdelning och ger 1 krona per aktie i år. Det motsvarar en direktavkastning på 2,6 procent vid nuvarande kurs.

Som vi påpekat tidigare värderas bankaktierna numera på ¿normaliserade¿ resultat utan de enorma kreditförluster som tornat upp sig främst i Baltikum. Placerarna köper helt enkelt bankfolkets försäkringar om att det värsta är över på den fronten och ser framåt. Då ligger den svaga trenden för räntenettot SEB i fatet. Även om bankledningen säger att vi inte ska behöva se en försämring från fjärde kvartalets nivå så är det också svårt att se någon förbättring i närtid.

Det som lyfter SEB är som sagt ett allmänt högre ränteläge, vilket ligger minst ett halvår bort kanske mer, ökad efterfråga på nya krediter och de prishöjningar man får igen när gamla krediter förnyas. Men kreditefterfrågan är låg och prishöjningarna slår igenom långsamt. Det gäller i Sverige men förstås i ännu mycket högre grad i Baltikum.

Ändå måste vi erkänna att SEB-aktien börjar locka oss för första gången på länge. Räknar vi på ett snitt för resultatet före kreditförluster under de senaste åren och säger att dåliga lån kostar SEB runt 0,25 procent per år, som en schablon för ett normalläge, så kan banken tjäna upp mot en femkrona inom några år. Analytikerna trodde på 0,95 kronor i vinst per aktie i år inför bokslutet, vilket ger ett högt p/e, men cirka 3,60 under 2011 vilket ger en värdering på något mer aptitliga 11,5.

Kanske är SEB-aktien intressant nu för en lite mer långsiktig placerare men vi vågar inte gå mot strömmen och sätta köp än. Mest på grund av den neagtiva utvecklingen för räntenettot samt en viss oro för att de senaste årens lönsamhet inte kan upprepas om kraven skärps för bankernas finansiering.

Så det blir neutral igen.