Hexpol (74,0 kr) är en industrikoncern som tillverkar gummi- och plastblandningar. Bolagets blandningar formas hos kunderna till slutprodukter, exempelvis tätningslister som ljudisolerar kupén i personbilar. Fordonsindustrin står för knappt 40% av intäkterna. Andra större kundsegment inkluderar exempelvis generell industri, bygg och anläggning samt kablar.

Hexpol knoppades av från Hexagon 2007 och har sedan dess byggts upp genom förvärv. Idag består bolaget av ett 50-tal produktionsenheter världen över. Nordamerika och Europa är bolagets huvudsakliga marknader med 52% respektive 41% av försäljningen.

Melker Schörling AB är största ägare med 25% av kapitalet och 46% av rösterna, följt av en rad fondbolag. VD sedan 2023 är Klas Dahlberg som äger aktier för 3,3 Mkr. Dahlberg var tidigare chef över Nibes största division Climate Solutions.

Ett par tuffa år i bagaget

Senaste två åren har varit tuffa för bolaget. Mellan 2014-2023 levererade Hexpol en genomsnittlig omsättningstillväxt på cirka 11%. Under samma period var rörelsemarginalen ~16% i snitt. Men sedan 2023 har bolaget tappat 15% av omsättningen och 24% av rörelseresultatet (ett tapp på cirka 1 miljard). Marginalen har gått från ungefär 17% till 15%.

Motvindarna har varit många och samtidiga. En svag bilindustri, särskilt tysk, har tryckt ner volymerna. Kunder har tagit hem mer blandningstillverkning i egen regi. Konkurrensen har hårdnat. En starkare krona har slagit hårt då Nordamerika är bolagets största marknad.

Förvärvstempot har gått från historiskt tre per år till noll under det senaste året. På kapitalmarknadsdagen i november 2025 ändrade dessutom ledningen marginalmålet. Det är nu 14-16% som "operationellt stödmått", mot tidigare 17% som finansiellt mål.

Aktiekursen har nästan halverats sedan våren 2024. Och värderingen ligger på en ny lägstanivå (~10x Ebita 1-årssnitt).

Frågan är om botten nu är passerad eller om mer motvind väntar.

Vinsttillväxt blir nya kompassen

På kapitalmarknadsdagen i november presenterade Hexpol en uppdaterad strategisk agenda, en ny affärsområdesindelning och nya finansiella mål. De tre besluten hänger ihop.

Hexpols historia är gummi. Fram till 2025 utgjorde det gamla affärsområdet Compounding över 90% av omsättningen, med gummimaterial som dominerande del. Nu har Compounding separerats i två områden: Rubber Compounding (68% av omsättningen 2025) och Thermoplastic Compounding (24% av omsättningen). Det tidigare affärsområdet Engineered Products (8%) kvarstår.

Hexpol vill bevara sin starka marknadsposition inom gummi och ser vissa fickor av tillväxt i marknaden, exempelvis inom utbyggnaden av datacenter i USA och kunders outsourcing av gummiproduktion. Men det är inom plastverksamheten som det stora tillväxtfokuset ligger.

Bolaget lyfter fram att termoplastmarknaden är cirka tio gånger större än gummimarknaden. Tillväxten i marknaden gynnas också av ett antal strukturella drivkrafter, bland annat elektrifieringen (batterihöljen, kablar), materialersättning (lättviktslösningar) och hållbarhet (plast har bra förutsättningar för att återvinnas).

Det är också inom plastverksamheten som bolaget kommer att fokusera sin förvärvsstrategi. Här finns möjlighet till konsolidering på en fragmenterad marknad. Bolaget har siktet inställt mot segmentet engineered polymers (plastsort av hög kvalitet, se faktaruta intill). Bolag med 10-50 MUSD i Ebitda anges som intressanta förvärvsobjekt. Det är ändå hyfsat stora verksamheter som Hexpol kan tänka sig köpa.

Baksidan med den nya strategin är att plastverksamheten har lägre marginal. Thermoplastic Compounding hade en rörelsemarginal på cirka 9% 2025 mot 16% i Rubber och 19% i Engineered Products. När plastverksamheten växer snabbare än övriga gruppen drar mixeffekten ner koncernens marginal strukturellt.

Logiken bakom strategin är att Hexpol vill upprepa sin framgångssaga från gummisidan på plastsidan. Det är ambitionen bolaget själva uttrycker. Idag är Hexpol en av flera medelstora aktörer på en fragmenterad termoplastmarknad. Lyckas de bygga en liknande marknadsledarposition på termoplastmarknaden (särskilt inom engineered polymers) som de har inom gummi bör marginalen kunna förbättras på sikt.

Men konkurrensen i termoplastmarknaden är tuff. Det är inte säkert att Hexpol lyckas, och resan kommer att ta tid. Avient, en av de största konkurrenterna på plastsidan, estimeras nå 12% Ebita-marginal under 2027 (Factset konsensus). Det är fortfarande betydligt lägre jämfört med Hexpols 16% i Rubber. En lyckad termoplastresa lyfter nödvändigtvis inte koncernmarginalen till tidigare toppnivåer.

Troligen är det därför det gamla marginalmålet om 17% skrotades. I stället är vinsttillväxt per aktie över 10% den nya kompassen. Marginalen finns kvar men har degraderats till ett "operationellt stödmått" om 14 till 16%.

Signalen är tydlig. Det är tillväxt, inte marginal, som ska driva värdet framåt.

Förvärvsmaskinen på tomgång trots välfylld tank

Hexpol är byggt på förvärv med över 50 förvärv i bagaget. I vår analys från maj 2025 skrev vi om att tempot saktat in och att fortsatt förmåga att hitta och integrera bolag är den viktigaste långsiktiga värdedrivaren.

Sedan dess har inget nytt förvärv offentliggjorts. Senaste förvärvet av betydelse var av turkiska Kabkom, som offentliggjordes i februari 2025 och slutfördes i april (se faktaruta intill). Således vilar kommande kvartal (än så länge) enbart på bolagets organiska försäljningstillväxt.

Historiskt har Hexpol kunnat göra förvärv till låga multiplar (jämfört med sin egen värdering) och därigenom ett visst värderingsarbitrage. Nu när Hexpols värdering kommit ned och ligger på ~10x Ebita blir inte förvärven riktigt lika omedelbart värdeskapande. Det avskräcker inte ledningen och VD Klas Dahlberg var optimistisk om att komma till skott på senaste telekonferensen (Q1-26). Han nämnde högre aktivitet, intressanta förvärvsmöjligheter i pipeline och flera pågående diskussioner.

Känslan är att något förvärv borde kunna ske hyfsat snart. Annars börjar vi ifrågasätta bolagets retorik. Förutsättningar för förvärv är knappast en likviditetsfråga. Nettoskulden låg på cirka 2,8 Mdr kr per Q1 motsvarande nettoskuld/Ebitda på 0,9x (jämfört med målet under 2,5x).

Industrisvacka och blandningstillverkning i egen regi

De senaste två åren har präglats av en cyklisk fordon- och industrisvacka kombinerad med att kunder tagit hem blandningsvolymer i egen regi. När fordons- och industrikunderna har lägre egna volymer får de ledig kapacitet i sina blandningsmaskiner och drar tillbaka det som tidigare lagts ut till Hexpol.

På kapitalmarknadsdagen uppskattade Hexpol att 60% av den Nordamerikanska gummiblandarmarknaden försörjs av kundernas interna tillverkning, motsvarande cirka 3,5 Mdr USD årligen. Det är en stor möjlighet för Hexpol att växa genom att ta över sådana volymer om och när det vänder.

I Q1 2026 ökade volymerna för första gången på länge i flertalet kundsegment, främst kabel, bygg och anläggning samt industri. Även fordon vände upp som är ett av bolagets mest lönsamma kundsegment. Den organiska försäljningen landade trots detta på -3% eftersom pris men framförallt kund- och produktmix utvecklades åt det sämre, enligt bolaget. Rörelsemarginalen tappade till följd av pris/mix och lägre omsättning.

Hexpol konstaterade samtidigt att omfattning av kundernas blandningstillverkning i egen regi sannolikt har toppat. Bolaget säger sig vinna nya affärer i Nordamerika där kunderna lägger ut sin interna gummiproduktion. Fenomenet lyftes fram på kapitalmarknadsdagen som en av fyra strategiska prioriteringar för organisk tillväxt.

Under Q1 har situationen i Mellanöstern haft en begränsad påverkan på Hexpols omsättning och marginal. Det kan dock tänkas påverka framöver då olja är en viktigt insatsvara. Bolagets affärsmodell bygger på pass-through av råvarupriser till kund med någon månads eftersläpning. Det bör skydda marginalerna på sikt, men kortsiktigt finns en viss negativ effekt. Sannolikt kommer det att synas i siffrorna för Q2.

Vi har gjort följande antaganden i vårt huvudscenario:

• Tillväxt. Ett potentiellt bottenläge i fordonscykeln öppnar för organisk tillväxt under resten av 2026 och in i 2027/2028. Vi har antagit 1% organisk tillväxt för 2026. Valutamotvind gör att tillväxten ändå landar negativt på -3%. För 2027-2028 har vi antagit 3% organisk tillväxt .
• Lönsamhet. Marginalen pressas kortsiktigt av kund- och produktmixen samt oljepriset. Ledningen ser dessa som övergående. Vi har antagit att Ebita-marginalen landar på 14,5% i år och sedan en liten successiv förbättring mot 15% under 2028% drivet av skalbarhet - något motverkad av ökad andel för plastverksamheten (lägre marginal). Det motsvarar ungefär 14% Ebit-marginal, alltså i lägre delen av nya marginalmålet.
• Värdering. Vi har antagit en multipel på 10x Ebita vilket är i linje med snittvärderingen under det senaste året. Det motsvarar fortfarande en tvåsiffrig rabatt mot flera av jämförelsebolagen.

Slutsats

Värderingen är oansträngd, men risken är att de strukturella problemen är större än bolaget medger och att aktien blir en värdefälla. Konkurrensklimatet kan ha skiftat permanent. Pris- och mixpressen kan bita sig fast. Produktionen av gummiblandningar i kunders egen regi kan fortsätta. Förvärvsförutsättningarna kan ha försämrats strukturellt.

Men det krävs inte att allt går bra för att aktien ska leverera. Givet den låga värderingen räcker det att enstaka triggers infrias. Vi låter oss tro att uteblivna förvärv är mer av en timingfråga. Vi håller samtidigt utkik efter att ledningen eller styrelsen agerar på den låga värderingen, exempelvis via återköp eller egna insynsköp.

Senaste året har aktien fått stryk av index och tålamodet har testats även hos de mest trogna ägarna. Det lär krävas fortsatt tålamod. Men på nuvarande nivåer lockas vi av risk/reward. Vi ger inte upp och behåller köprådet.