Industrigrossisten Addtech har historiskt sett varit en av de industrigrossister på börsen som har levererat högst lönsamhet och jämnast resultatutveckling över en konjunkturcykel, tillsammans med Indutrade.

Bolaget har, liksom de andra sektorkollegorna, en förvärvsdriven strategi och de senaste tio åren har facit varit drygt 5 köpta bolag i snitt per år. Det har resulterat i en koncern med ett hundratal dotterbolag där grundtanken är att varje bolag på något sätt ska vara marknadsledande inom sin nisch.

Totalomsättningen för koncernen uppgår till närmare 5,9 miljarder kronor de senaste 12 månaderna med en rörelsemarginal på 8,1 procent. Nettovinsten är 342 Mkr, eller 5,1 kronor per aktie och det rullande p/e-talet blir således 19,8 till dagskurs 101 kronor. Aktien har stigit med 40 procent det senaste året och börsvärdet är 6,6 miljarder.

En så hög värdering indikerar givetvis att vinsttillväxten kommer att fortsätta vara hög de närmaste åren. Tittar man på de första nio månaderna (april 2013-december 2013) för innevarande räkenskapsår 2013/2014 som avslutas i mars så kan vi konstatera att omsättningen steg med 12 procent drivet av förvärv (noll procent organiskt) och att rörelsemarginalen låg oförändrad på 8,3 procent. Det gav en vinsttillväxt på 5 procent.

Det räcker inte för att motivera en prislapp på 20 gånger vinsten och särskilt besvärligt blir det om man ser till det sista tredje kvartalet (oktober-december) där den organiska tillväxten föll med 4 procent och vinsten minskade med 10 procent. Men så är det också det här med förvärv.

Under innevarande räkenskapsår har Addtech hunnit köpa fem bolag med en årlig omsättning på 300 Mkr för sammanlagt 228 Mkr. Dessa förvärv ligger totalt sett på en marginalnivå runt 7,2 procent men historiken visar oss att det finns en del synergieffekter att utvinna även om dotterbolagen får leva sitt eget liv under Addtechs paraply.

Det rör sig oftast om besparingar inom stödfunktioner som administration, lönehantering, IT-system och kundtjänst men även strategiska samarbeten med andra dotterbolag inom samma affärsområde.

Väl integrerade kan man hitta synergier mellan dotterbolagen och i bästa fall leder köpet till korsförsäljning mellan de olika enheterna inom koncernen. Vår bedömning är att förvärven kommer att kunna uppvisa en stigande lönsamhet framöver.

Men räcker det för att motivera köp? Flera insiders har också sålt aktier de senaste månaderna och Addtech handlas nära rekordhöga nivåer. Givet detta och den höga värderingen känns kurspotentialen begränsad.

Men affärsmodellen med den förvärvsdrivna expansionsstrategin kan ge en bra avkastning över tid och går egentligen ut på att hitta billiga bolag utanför börsen för att sedan köpa dessa och få tillgångarna uppvärderade till koncernens värderingsmultiplar. Det är en modell som har fungerat historiskt sett och som sannolikt kommer fortsätta vara aktuell i många år framöver.

Lämpliga uppköpskandidater saknas inte. Det finns gott om välskötta handelsföretag som står inför ett generationsskifte och där ägarna gärna ser att verksamheten lever vidare i en god och expansiv affärsmiljö.

Prislapparna tenderar att variera upp ochner beroende på konjunkturen men på längre sikt jämnar detta ut sig och värderingsmultiplarna utanför börsen brukar hålla sig betydligt lägre än för de börsnoterade handlarna. Majoriteten av Addtechs omsättning ligger i Sverige, men bolaget ser hela Norden som sin hemmamarknad och har under senare år även börjat kasta lystna blickar på andra länder i Europa.

På sikt finns det alltså en del som talar för Addtech och tittar man på lönsamheten så kan vi konstatera att bolaget varit bra på att integrera de köpta bolagen över tid.

Rörelsemarginalen har varit hög och stabil mellan 8-10 procent sedan 2005, där bottennivån var under finanskrisen år 2009 med en marginal på 6 procent. Jämfört med till exempel andra konjunkturkänsliga verkstadsbolag är detta starka siffror och en viktig anledning till detta är att kunderna finns inom en mängd olika branscher, vilket sänker verksamhetsrisken.

Med en konjunktur som sakta men säkert förbättras under 2014 och 2015 räknar vi med att Addtechs organiska tillväxt kan stiga med ett par procent det kommande året. Generellt sett var affärsläget positivare ju längre in på fjolåret vi kom, enligt vd Johan Sjö, men många kunder var fortfarande försiktiga och valde att senarelägga sina beställningar.

Årets tillväxt lär hamna omkring 10-11 procent och för nästa räkenskapsår 2013/2014 som inleds 1 april räknar BV med en tillväxttakt på cirka 7 procent utan några större förvärv men med hänsyn till redan genomförda förvärv föregående år.

Med en marginal på 8,5 procent blir vinsten per aktie 6 kronor och p/e-talet 16,7. Skuldjusterat blir företagsvärdet 13,7 gånger rörelsevinsten för 2014/2015.

Visst förtjänar Addtech en viss premie för sin stabila historik men 17 gånger vinsten är dyrt och vår bedömning är att man kommer kunna köpa Addtech till en billigare peng de närmaste månaderna.

Vi tycker att man tar hem vinsten och rekommenderar därför sälj.

Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 15 den 7 april. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.