Pappers- och förpackningsbjässen Stora Enso har gått starkt på börsen med en uppgång på nära 40 procent på 12 månader. Bakgrunden är dels en hygglig trend för branschen i stort och dels ett effektiviseringsarbete inom Stora Enso där besparingar gett stöd åt lönsamheten.

Det har också gjort att bolagets kassaflöde förbättrats med bland annat effektiviseringar av det sysselsatta kapitalet. Bolagets besparingar väntas få full effekt från och med mitten av 2014 och väntas då uppgå till 200 miljoner euro på årsbasis.

Ser man till bolagets olika affärsområden är det lite blandad utveckling. Förpackningsdivisionen går riktigt bra med en mindre omsättningsökning men ett rejält resultatlyft där rörelseresultatet steg 20,5 procent under tredje kvartalet. Även träprodukter har gått bra med stigande omsättning inom affärsområdet.

Sämre har det varit inom papper där det råder överkapacitet i Europa inom samtliga kvaliteter utom nyhetspapper, och det betyder prispress. Under tredje kvartalet sjönk såväl pris som volym med 1 procent och utsikterna för årets sista kvartal är försiktiga då bolaget uppger att omsättningen väntas vara lägre och rörelseresultatet klart lägre än under motsvarande kvartal föregående år.

Men trots att helåret 2013 ser ut att sluta svagt är förväntningarna på 2014 ganska högt ställda då vinsten väntas öka med hela 55 procent och det har bidragit till en stark kursutveckling.

Snittprognoserna för Stora Ensos vinst per aktie för 2014 och 2015 enligt databasen Factset är 0,5 respektive 0,6 euro. Till en aktiekurs kring 65 kronor motsvarar det ett p/e tal på drygt 14 gånger innevarande års förväntade vinst och knappt 12 på prognoserna för 2015.

Det är i linje med genomsnittet för sektorn för 2014 och en premievärdering på knappt 10 procent räknat på prognoserna för 2015. Detta trots att bolaget har en sämre lönsamhet än branschkollegorna.

En anledning till de högre värderingsmultiplarna är förväntningar om att vinsten ska stiga snabbare än för konkurrenterna, bland annat med stöd av rationaliseringar vilket skulle höja lönsamheten. Frågan är dock hur realistiskt det är.

Prognosen för 2014 pekar på en rörelsemarginal för bolaget på 6,5 procent. Det kan jämföras med genomsnittet för perioden 2008-2012 som var 5,4 procent. Med andra ord ligger bolaget redan över sin historiska lönsamhet. Det kan bero på lite olika anledningar.

Ett exempel är om bolaget är bättre nu än tidigare och att det alltså är frågan om en uthållig lönsamhetsförbättring. En annan tänkbar anledning är att bolaget nu under en period av rationaliseringar har pressat kostnaderna men att förbättringen är av mer övergående natur.

Vän av ordning kan dessutom invända att det är en jämförelseperiod som varit tuff, inte minst 2008-2009. Om man jämför med de goda åren 2010-2011, då rörelsemarginalen var över 7 procent, så finns det ju onekligen mer att hämta lönsamhetsmässigt.

Problemet med båda dessa jämförelser är förstås att avgöra vilken av perioderna som är mest relevant. Men med beaktande av hur cyklisk denna bransch är så bör man räkna med en tidsperiod som omfattar såväl toppar som bottnar och därefter använda denna normaliserade nivå som jämförelse. Femårsperioden 2008-2012 innehåller både bra och dåliga år och är därför relevant.

Om man på denna normaliserade vinst sätter ett ”normalt” p/e tal får man en bra referens för vad som är en rimlig aktiekurs.

P/e-talet på höga, konstaterade, vinstår ligger för Stora enso under 10 så om man ser nästa års prognos, då lönsamheten väntas nå tillbaka till tidigare toppnivåer, så är aktien övervärderad med nästan 20 procent.

Så huruvida aktien är rimligt värderad eller dyr handlar mycket om man anser att en rörelsemarginal på strax över 7 procent är att betrakta som en normal vinstnivå eller om det är en hög vinstnivå. Jag är benägen att tro det senare.

Mönstret med stigande lönsamhet med stöd av besparingsprogram som lyfter resultatet är klassiskt och utifrån detta byggs prognoser om uthålligt högre lönsamhet. Men historiken visar att denna typ av lönsamhetslyft sällan blir uthålliga om de inte åtföljs av en starkare eller åtminstone stabil marknad. Således ligger det nära till hands att dra slutsatsen att marknaden är lite för optimistisk vad gäller Stora ensos vinstutsikter på lång sikt.

Det kan mycket väl landa i en ”sågtandskurva” där besparingarna ger en spik i lönsamheten som därefter långsamt eroderas genom den prispress som råder på marknaden, inte minst då samtliga bolag kontinuerligt arbetar med rationaliseringar. Och därmed kommer även kursuppgången som byggt på denna höga lönsamhet att vända nedåt.

I detta perspektiv är aktien övervärderad och det i kombination med svaga marknadsutsikter betyder att kursrisken är större än kurspotentialen och rådet i Stora Enso blir därför att sälja aktien.