Som tidigare är skogsjätten Holmen ett substansklipp. Marknadsvärdet av företagets tillgångar utgörs främst av skogstillgångar på drygt en miljon hektar, vilket gör företaget till Nordens näst största skogsägare efter SCA. Till detta skall läggas värdet på de vattenkrafttillgångar företaget äger samt värdet på övriga produktionsanläggningar.

Totalt landar substansvärdet runt 270 kronor per aktie, det vill säga närmare 100 kronor över nuvarande aktiekurs. Problemet är att lönsamheten inte riktigt hänger med, vilket gör att rabatten kommer att bestå.

Bolaget är organiserat i fem divisioner: Holmen Paper, Iggesund Paperboard, Holmen Timber, Holmen Skog samt Holmen Energi. Bolaget omsatte under det första halvåret 9 508 miljoner kronor och Holmen Paper stod för nära hälften av denna omsättning.

Rörelseresultatet uppgick till 1 050 miljoner kronor för halvåret, vilket i det närmaste var en fördubbling jämfört med de 588 miljoner som redovisades för det första halvåret 2010.

Det som är oroväckande är att resultatet försämrades med 12 procent jämfört med årets första kvartal. Till viss del förklaras detta av en säsongsmässig nedgång för elpriserna, vilket påverkat Holmen Energi negativt.

Resultatmässigt var Holmen Paper en besvikelse. Rörelseresultatet uppgick för det första halvåret till 127 miljoner kronor, vilket ger en föga imponerande marginal på 3 procent. Resultatet är i och för sig en kraftig förbättring jämfört med den förlust på 348 miljoner kronor som redovisades för det första halvåret 2010, men långt ifrån att vara tillräckligt för ett toppår i konjunkturen.

Ser man till vinsten så är det dock Holmen Skog samt kartongtillverkningen vid Iggesund som svarar för merparten av koncernens resultat. Leveranserna för Iggesund ökade med 9 procent jämfört med det första halvåret 2010. Låt vara att en hel del beror på föregående års strejk. Efterfrågan på kartong sjönk med 1 procent jämfört med föregående år under det första halvåret.

Rörelseresultatet ökade från 344 till 482 miljoner kronor. Rörelsemarginalen för halvåret uppgick till 19 procent, vilket är mer än godkänt för ett skogsföretag.

Holmen skog noterade ett rörelseresultat på 399 miljoner kronor för halvåret, vilket var marginellt lägre än de 403 miljoner kronor som divisionen nådde under det första halvåret 2010. Stigande priser för massaved har till stor del kompenserat en minskad efterfrågan från sågverksindustrin.

Sågverksrörelsen fortsätter att visa förlust, för halvåret redovisades en rörelseförlust på 65 miljoner kronor. Totalt producerades 201 000 kubikmeter sågat virke under det första halvåret, inklusive 62 000 kubikmeter från det nya sågverket i Braviken.

För att få en godkänd avkastning för den nya anläggningen krävs ett högt kapacitetsutnyttjande. Detta kräver i sin tur en stark byggkonjunktur, något vi inte skall räkna med de närmaste åren.

Marknadsläget för sågade trävaror är fortsatt svagt. Skall vi vara riktigt ärliga är det få som över tiden tjänar pengar i sågverksindustrin. Uppstartskostnaderna är helt enkelt för låga vilket innebär att en bra prisbild ofelbart innebär en kraftigt ökad kapacitet.

Lägg därtill att det i princip i varje by i Sverige finns ett litet sågverk så är problematiken klar. Sågverk har svårt att betala sina investeringskostnader samt ge en acceptabel avkastning.

Enligt SME Direkt förväntar sig marknaden ett helårsresultat på 16,21 kronor per aktie för innevarande år samt 16,18 kronor per aktie för år 2012. P/e-talet landar därmed omkring 11 vilket är bland de högsta inom skogsindustrin.

Vår bedömning är dessutom att marknadens prognoser är för optimistiska. En svagare europeisk konjunkturutveckling kommer att slå hårt mot priser och volymer för företagets huvudprodukter.

Räkna med att vi kommer att få se rejäla prognosnedjusteringar för år 2012. Det troligare att det blir ett resultat i nivån 12-13 kronor per aktie snarare än 16,18 vilket är marknadens genomsnittsprognos.

Mot bakgrund av ett sådant scenario sänker vi rekommendationen till sälj.