Kappahl hade inga roliga besked att ge aktieägarna när bolaget på fredagsmorgonen rapporterade resultatet av sitt fjärde kvartal, perioden juni till augusti. Den svaga försäljningstrenden har fortsatt och det finansiella läget är nu akut.

Bolaget tvingas be aktieägarna om en påfyllning av kassan via en nyemission på 600 Mkr vilket kan jämföras med de knappt 1,4 miljarder kronor som var Kappahls börsvärde före beskedet om nyemissionen. Nuvarande aktieägare drabbas av en enorm utspädning således.

Nettoskulden har vuxit till 2 266 Mkr vid utgången av augusti. Det är 5,1 gånger större än Kappahls rörelseresultat före avskrivningar. Kappahl har som målsättning att nettoskulden inte annat än tillfälligtvis får överstiga 3 gånger rörelseresultatet före avskrivningar.

En annan av bolagets målsättningar är att resultatet efter finansiella intäkter ska vara minst 5 gånger så stort som de finansiella kostnaderna, den så kallade räntetäckningsgraden. För det senaste räkenskapsåret var det förhållandet 3,1.

Merparten av de 600 Mkr bolaget nu planerar att ta in kommer att gå till att beta av skulder.

I det fjärde kvartalet föll försäljningen totalt med 6,4 procent och i jämförbara butiker var nedgången 9,1 procent. Den nuvarande situationen är i sig så klart oroande, men det faktum att det inte är någon hastigt uppkommen situation utan en utdragen nedåtgående trend är kanske än mer oroande. Bolaget har underpresterat i ett par års tid och sedan mars 2010 har drygt 80 procent av börsvärdet raderats ut.

En konsekvens av den svaga försäljningen är att Kappahls lager fortsätter att vara alltför högt. Det blir en ond spiral där bolaget tvingas rea ut kläder ur lagret vilket i sin tur minskar försäljningen av de nya kläderna, vilket innebär en fortsatt hög lagernivå.

Vid utgången av augusti var lagernivån för Kappahl 858 Mkr vilket är en ökning med 22 procent jämfört med vid samma tidpunkt för ett år sedan. Till viss del förklaras dock ökningen av fler butiker och att order läggs tidigare än normalt på grund av kapacitetsbristen hos tillverkarna.

Den bristande kapaciteten hos tillverkarna är en av flera faktorer som påverkat hela klädbranschens lönsamhet negativt det senaste året. De höga bomullspriserna har satt hårdast press på bruttomarginalerna, men även negativa valutaeffekter och höga transportkostnader har bidragit. För Kappahls del föll bruttomarginalen i bolagets fjärde kvartal från 59,6 procent för ett år sedan till 54 procent i år.

Bättre skördar har dock fått bomullspriset att falla kraftigt de senaste månaderna och tillverkningskapaciteten har byggts upp i Asien. Det tar dock ett antal månader innan de positiva effekterna syns i resultaträkningarna för klädbolagen.

Inledningen på höstsäsongen tycks inte heller ha bjudit på någon vidare försäljning att döma av Kappahls kommentarer i samband med kvartalsrapporter. Lagernivåerna är höga även hos konkurrenterna och det finns en risk att reorna kommer att fortsätta vara fler och större än normalt. Trevligt för konsumenten, men tråkigt för aktieägaren.

Christian W. Jansson säger dock att Kappahl siktar mot en oförändrad försäljning i jämförbara butiker under hösten.

Vi tror inte det är omöjligt att vända utvecklingen för bolaget. Kappahl är inte precis någon nykomling som varit het under en period och nu blivit passé. Det handlar trots allt i stor utsträckning om basplagg och kärnkunderna är sannolikt inte lika trendkänsliga som exempelvis Odd Mollys kunder. Kan Kappahl bara hitta tillbaka till ett sortiment som lockar så lär också kunderna hitta tillbaka till butikerna.

Någon snabb vändning är dock inte att vänta. Draghjälpen från den underliggande marknaden är dålig och de höga lagernivåerna kommer enligt bolaget att ta ett par kvartal att beta av.

Vinsten per aktie för det nyss avslutade räkenskapsåret hade med en mer normal skattesats uppgått till cirka 1,47 kronor vilket ger ett p/e-tal på 9,5. En viss förbättring av det bör vara möjligt under innevarande räkenskapsår, speciellt den andra halvan av året. Med en tillväxt på dryga 3 procent och en liten förbättring av lönsamheten bör den jämförbara vinsten per aktie kunna landa kring 2,20 kronor.

Med de antagandena faller p/e-talet till 6,4 för innevarande år och sannolikt drygt 10 med det större antalet aktier som blir fallet efter emisionen. Prognosen får dock ses som högst osäker.

Historiskt har Kappahl fram till förra räkenskapsårets problem levererat stabila tvåsiffriga rörelsemarginaler, även genom finanskrisen. Så sent som 2009/2010 uppgick vinsten per aktie med nuvarande antal aktier till 5,36 kronor vilket med dagens aktiekurs på cirka 14 kronor skulle ha gett ett p/e-tal på 2,6. Även efter emissionen bör det handla om p/e-tal på cirka 4,5.

Kappahls aktie är alltså ordentligt nedtryckt och för den som känner sig lite våghalsig och är beredd att vänta ut en vändning kan det vara ett hyggligt läge att satsa en liten slant. Hotet om en nyemission har hängt över aktien och nu har den skon fallit, även om villkoren inte är kända.

Ännu finns inget som tyder på att de senaste årens negativa trend håller på att vända för Kappahl, snarare tvärt om. Aktien är dock rejält utbombad och bolagets inriktning och historik tycker vi ändå talar för att en vändning borde vara möjlig.

Aktier kan alltid falla 100 procent till men sammantaget känns möjligheterna större än riskerna i Kappahl för tillfället, åtminstone på lite sikt. Vi rekommenderar därför Köp. Kom dock ihåg att ta höjd för den stundande emissionen.