Vitrolife kan spåra sina rötter tillbaka till 1994 när Scandinavian IVF Science inleder sin verksamhet. Det bolaget byter sedermera namn till Vitrolife som genom en fusion med bolaget Fermentech, verksamt inom forskning på bland annat hyaluronsyra, lägger grunden till dagens Vitrolife med 170 anställda och en försäljning i 85 länder uppgående till 275 miljoner under 2009. Bolagets produkter kretsar kring teknologier för att odla och bevara celler, vävnader och organ utanför kroppen.

Verksamheten kan indelas i tre affärsområden, artificiell befruktning, transplantation samt stamcellsodling. För det förstnämnda handlar det om olika media för celler och vävnad samt engångsinstrument. För transplantation är det system för bevarande av organ utanför kroppen och för det sistnämnda är med media och instrument för stamcellshantering. Befruktning är utan tvekan det viktigaste affärsområdet som står för drygt 80 procent av försäljningen men den stora tillväxtpotentialen handlar kanske mer om transplantationssystemen.

Tillväxten inom artificiell befruktning är lite ryckig eftersom den är beroende av respektive lands subventionssystem. En artificiell befruktning kostar enligt Vitrolife omkring 35 000 kronor per försök och det innebär att det är få människor som har råd att bekosta dessa själva. Således krävs bidrag. Men med det sagt så är det ett område som har en väldigt stark demografisk trend där åldern för förstfödande mödrar stiger kontinuerligt i hela den utvecklade världen.

I exempelvis Storbritannien är det snabbast växande ålderssegmentet för förstfödande mödrar de som är över 40, och det är en trend som varit tydligt i mer än tre decennier. I USA beräknas så många som 12 procent av alla kvinnor att ha tagit hjälp av någon form av fertilitetstjänst. Listan kan göras lång över liknande statistik men mönstret är tydligt. Således finns ett väldigt stort behov av Vitrolifes produkter och tillväxten kommer att vara säkrad för en lång period framöver.  Det gäller Inte minst då nya marknader framträder såsom Östeuropa och Asien där den potentiella marknaden är mycket stor.

Värderingen av Vitrolife är inte lika knepig som det brukar vara med forskningsintensiva bolag eftersom Vitrolife faktiskt gör en riktigt fin vinst. Bruttomarginalen är mycket hög på en nivå kring 70 procent vilket är ganska rimligt för en produkt som är relativt enkel att framställa (den stora kostnaden i processindustri, är ju utveckling och investeringar, inte produktens styckkostnad) samtidigt som den är kraftigt specialiserad.

Den höga utvecklingsnivån i produkterna avspeglas istället i de avsevärda forsknings- och utvecklingskostnaderna (FoU). Omkring 14 procent av försäljningen spenderas på forskning, vilket är jämförbart med exempelvis Astrazeneca som under 2009 lade 13,4 procent av omsättningen i FoU. Ett annat exempel är Biotage som likaledes säljer instrument och förbrukningsvaror och har en bruttomarginal strax söder om 60 procent och en FoU andel på knappt 9 procent.

Så man kan kanske argumentera för att det finns vinstpotential om FoU sjunker i Vitrolife men det anser jag vara ett snett sätt att resonera eftersom det implicerar att man sätter bolagets verksamhet i någon sorts "run-off" och slutar investera i framtiden. Möjligtvis kan det bli en mindre nedjustering om och när de två mindre affärsområdena Transplantation samt stamceller går in i en mognare fas, men det ska inte ge mycket.

Vad gäller bruttomarginalen är det vår bedömning att denna har goda möjligheter att stå sig. Då Vitrolifes produkter utgör en mindre del av totalkostnaden för en artificiell befruktning är incitamentet att skära dessa kostnader ganska lågt. Sammantaget så ser vi goda chanser för inte bara bibehållna, utan stigande marginaler med en stabil prisbild och stigande lönsamhet från transplantation samt stamceller. Rörelsemarginalen exklusive engångsposter på 3,9 miljoner blev 12,5 procent (12,9) och den kan trenda upp emot 14-15 procent nästa år.

Vidare är tillväxttakten god. Den tilltog till och med under fjärde kvartalet, till 16,8 procent. Det kan jämföras med 15,6 procent för  helåret, och exkluderas valutaeffekter var differensen ännu större. Då var tillväxten 15 procent under fjärde kvartalet mot 10 procent för helåret. En smolk i bägaren var att tillväxten inom Transplantation minskade i lokal valuta mot slutet av året, men med tanke på att omsättningen inom affärsområdet är relativt låg så kan det bli fluktuationer och vi ser ingen större anledning till oro. Nu pågår rekrytering till en studie av bolagets system för att skydda lungor ex vivo, det vill säga utanför kroppen, i väntan på transplantation och det är en potentiell miljardmarknad som hägrar.

Dock ska man som alltid vid dylika jämförelser av hur stort det kan bli också vara medveten om att det sällan är så att man når hela den potentiella marknaden ens med en godkänd och stark produkt. Men det säger något om omfattningen och det kan gå att finna nya indikationer för andra organ. Så det är en potentiellt mycket lovande produkt.

Med en aktiekurs till 36-37 kronor värderas bolaget till omkring 700 miljoner. Det är en värdering som kan försvaras om man antar en tillväxt på omkring 10 procent, en rörelsemarginal strax under 14 procent och en kapitalkostnad på 8,5 procent. Det känns rimligt för att inte säga ordentligt i underkant enkom för fertilitetsområdet och då kanske man kan säga att man får potentialen inom transplantation (och stamcellsområdet) på köpet. Det känns som en lockande kombination och vi rekommenderar Köp.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 13 den 29 mars 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.