Lundin Minings klart viktigaste metall är koppar. I Sverige är bolaget kanske mest känt som ägare av Zinkgruvan men den viktigaste tillgången är Neves-Corvo i Portugal som producerar runt 80 000 ton koppar per år.

Därutöver driver Lundin Mining en nickelgruva i Spanien som emellertid endast har 5 års produktion kvar givet att man inte vidareutvecklar den till en underjordsgruva. Zinkgruvan och Neves-Corvo har däremot en förväntad livslängd på mer än 10 år och fjolårets produktion ersattes nästan helt av nya reserver genom prospektering.

Dessa tre gruvor ger Lundin Mining en stabil produktionsbas vars vinster kan värderas på vanligt vis på p/e-tal eller kassaflöde.

Medan ovannämnda spanska Aguablanca snart sjunger på sista versen ser tillväxtmöjligheterna goda ut i Neves-Corvo i form av den nya fyndigheten Lombador. Kostnaderna är gynnsamma både i Zinkgruvan och Neves-Corvo som ska göra positiva kassaflöden även med lågkonjunkturpriser, enligt Lundin.

Därtill finns innehavet på knappt 25 procent i Tenkeprojektet, en stor koppargruva i Kongo som gick i produktion förra året. Men det är mer knepigt att värdera. Lundin och Tenkes operatör Freeport (ett av världens största kopparbolag) har investerat runt 15 miljarder kronor i projektet. Men Kongos regering vill omförhandla villkoren för gruvdiften. Vart den förhandlingen tar vägen är svårt att avgöra.

Återvänder vi till de europeiska gruvorna så är förstås metallpriserna den största resultatdrivaren för Lundin Mining. Under fjärde kvartalet, då koncernen enligt vår beräkning tjänade 88 öre per aktie exklusive engångseffekter, noterades koppar i snitt till 6 643 dollar per ton och zink till 2 211 dollar per ton.

Dagsnoteringarna ligger något över dessa nivåer varför det bör finnas potential för Lundin Mining att tjäna mer än de 88 öre per kvartal som man låg på i fjärde kvartalet om priserna håller i sig.

En brasklapp är dock att Lundin för ovanlighetens skull arbetar med prissäkringar på kopparn och inte drar full fördel av den uppgången just nu. De så kallade hedgarna gjordes under bolagets nära döden-upplevelse fjol och löper ut vid halvårsskiftet. I vår beräkning av den underliggande vinstförmågan i fjärde kvartalet har vi bortsett från detta. Företagets policy är att inte prissäkra sin produktion.

Efter bokslutet ligger analytikernas snittprognos för 2010 på en vinst per aktie på 3,42 kronor vilket betyder att Lundin handlas till p/e 9,3. Vi misstänker att prognosen kan visa sig något hög givet att årets produktion pressas av en mycket svag start på 2010, på grund av dåligt väder (exempelvis två översvämningar i Aguablanca) och punktstrejker bland Neves-Corvos underjordspersonal.

Utgår vi trots det från snittprognosen kan man konstatera att värderingen är i linje med Lundins värdering under 2004-2009 (sett till det kommande årets förväntade vinst). Det är något dyrare än Boliden som handlas till 6 gånger den väntade vinsten.

Man kan argumentera för att Lundin Mining förtjänar en relativt hög vinstvärdering. Ett skäl är att balansräkningen numera är i gott skick. Efter fjärde kvartalets fina kassaflöde på 680 Mkr är nettoskulden i stort sett borta. Årets kassaflöde kommer att finansiera investeringarna som väntas bli 1,3-1,7 miljarder kronor beroende på hur snabbt Tenke byggs ut.

Dessutom ligger inte mycket av de möjliga vinsterna från Tenke i prognosen. Potentialen är mycket stor här. Gruvan är sett till reserver nästan 7 gånger så stor som Neves-Corvo och spås producera koppar till halva kostnaden jämfört med den portugisiska gruvan.

Beräknar man värdet på Tenke efter hur mycket som investerats så är Lundins andel värd 6 kronor per aktie. I så fall kan man säga att de europeiska gruvorna implicit värderas till 7,5 gånger vinsten (kurs på 31,7 minus 6 kronor för Tenke delat med vinstprognosen 2010 på 3,42 kronor).

Mycket hänger dock på hur metallpriserna utvecklar sig framöver. Generellt sett är vi på placera.nu positiva på den punkten. Men lyssnar man till Lundinfolket kan dock en viss tveksamhet anas, i alla fall inför 2010. Företaget verkar exempelvis dra sig för att återstarta zinkproduktionen vid Neves-Corvo trots att den bör vara lönsam till dagens priser. Anledningen tycks vara att Lundindirektörerna vill se en ytterligare stabilisering av zinkpriset.

Andra tecken i tiden som gör oss lite skeptiska är att Lundinchefen Phil Wright anser att värderingen av utvecklingstillgångar är för hög på marknaden just nu och att företaget därför hellre satsar på intern tillväxt än på förvärv. Insiders i Lundin Mining har dessutom sålt aktier i bolaget för fulla muggar det senaste halvåret. 

Den bild som målas upp av vd Phil Wright är att 2010 kommer präglas av fortsatt volatilitet och att vi först 2011 bör se grund för en mer varaktig tillväxt mot nya rekordnivåer.

När den industriella efterfrågan från biltillverkare, byggbolag och andra kommer igen på allvar räknar han med att utbudsbegränsningar slår till. Sedan finanskrisen har ju prospekteringen och expansionsprojekten gått på sparlåga i branschen och ledtiderna är långa för att starta nya gruvor.

De utsikterna är mycket gynnsamma för Lundin Mining som kommer att öka sin zinkproduktion kraftigt under 2011. Räknat på vinstprognoserna för nästa år faller Lundin Minings värdering till p/e 6,7.

2011 ser alltså bra ut. Men efter att varit positiva till aktien tidigare är vi bli oroliga för att Lundin snart börjar se lite väl dyrt ut på 2010 års vinst.

Ett svagt första kvartal väntar, som sagt, och vi är osäkra på hur redo börsplacerarna är att bortse från detta och istället fästa blicken på möjligheterna under 2011. Med vår korta placeringshorisont på 3-6 månader sänker vi därför rådet till neutral för aktien och hoppas på ett bättre köpläge efter nästa kvartalsrapport. Men den mer långsiktiga spararen kan mycket väl ha kvar aktien i sin portfölj.