Det är främst utvecklingen i England och Frankrike gör oss fortsatt tveksamma till Nobia-aktien, i alla fall på kort sikt.

England först. Detta är Nobias största enskilda marknad med en knapp fjädedel av koncernens totalomsättning på 15,4 miljarder kronor. Verksamheten hade stark medvind under slutet av förra året och redovisar en lysande organisk tillväxt på 19 procent till 1,4 miljarder kronor.

Det är Nobias långsiktiga arbete med att investera i sitt butiksnät som nu ger utdelning ihop med att konkurrensen lättat sedan en stor konkurrent försvann under krisen. Det hjälper också till Nobia inte säljer mycket till nyproducerande bostäder i England, som varit det svagaste segmentet på senare år.

Kruxet är att den fina tillväxten inte ger så mycket bättre marginaler än man kunde hoppas på. Drar vi bort engångsfaktorer så är rörelsemarginalen runt 5 procent i kvartalet. Det är exempelvis under nivån i andra kvartalet trots 100 Mkr mer i omsättning.

Att inte stigande volymer drar med sig marginalerna är lite av en knäck för de köpcase som florerar i marknaden. Där är ett bärande argument vanligen att eftersom Nobia trimmat sina kostnader under krisen kommer marginalerna öka kraftigt den dag volymerna kommer tillbaka till köksmarknaden. Utvecklingen i Storbritannien gör att det argumentet klingar lite ihåligt just nu men det kan förstås visa sig riktigt på lite sikt.

I Frankrike är det tillväxten som är problemet. Nobia särredovisar inte utvecklingen just där men det är ingen vågad gissning att Frankrike svarar för merparten av missen för affärsområdet Kontinentaleuropa. Omsättningen där var 1082 Mkr i kvartalet, ned 16 procent organiskt och 14 under förväntningarna. Rörelsevinsten före strukturkostnader var 14 Mkr mot väntat 72 Mkr.

Delvis beror de svaga siffrorna på att Nobia tvingats bromsa in projektet att centralisera sin logistik, vilket betyder att att koncernen haft dubbla kostnader. Anledningen är att företaget ser en risk för att leveranssäkerheten äventyras på kort sikt. Samtidigt är intresset för köksinredningar svagt och hela marknaden minskar.

Att det går lite bättre än väntat i Norden, med varumärken som HTH och Marbodal, väger inte upp problemen på de andra marknaderna. Totalt slutade det fjärde kvartalet med 3 782 Mkr i omsättning, ned 4 procent organiskt. Rörelseresultatet inklusive strukturkostnader på 26 Mkr blev 140 Mkr (107). Då ingår en positiv, oväntad, engångseffekt i England på 42 Mkr. Per aktie var vinsten 0,62 kronor.

Helåret stannade på 15,4 miljarder i omsättning, minus 10 procent organiskt, och ett rörelseresultat på 346 Mkr före strukturkostnader (933). Aktien har handlades i fjol upp på att 2010 ser ut att bli betydligt bättre.

I England växer Nobia redan nu och det ser okej ut också i Norden med en fortsatt stark renoveringsmarknad, påeldad av ROT-bidrag och låga räntor, och kanske en förbättring också inom nybyggnadssegmentet. Kostnaderna väntas falla med 140 Mkr tack vare fjolårets besparningar.

Fjärde kvartalets utveckling i Kontinentaleuropa var emellertid ett bakslag och vi ser en risk för att marknadens vinstprognos på 2,31 kronor per aktie för 2010 justeras ned. Redan på den nivån är aktien förhållandevis dyr på p/e 16,7.

Vi ser inte mycket som kan lyfta aktien på kort sikt även om nästa veckas kapitalmarknadsdag möjligen kan bjuda på mer positiva utsikter.

För en långsiktig investerare kan aktien vara intressant eftersom Nobia går att räkna hem bra på normaliserade marginaler (snittmarginal senaste 10 åren ger med dagens volym 4 kronor i vinst per aktie eller p/e 9,5). Men med vår klart mer kortsiktiga horisont på 3-6 månader tror vi även fortsatt att det är rätt att hålla sig borta från Nobia.