Med en stigande börs kommer stigande omsättning för de mot privatsparare inriktade nätbankerna. Dels handlar det om nettoinflöden av kapital vilket bygger en bra intäktsbas på sikt, och dels handlar det om värdeförändringar i befintliga innehav. Ovanpå det kommer en ökad transaktionsbenägenhet hos kunderna. Det har gynnat Nordnet som under 2009 haft en solid tillväxt i hela Norden. Men bokslutet uppvisar en del svaghetstecken lönsamhetsmässigt och med en kursdubbling i bagaget är potentialen i aktien begränsad.

Nordnet har stadigt ökat sin andel omsättning på de nordiska börserna och är i dagsläget största aktör sett till antal avslut i Norden. Ser man till andelen värde så halkar dock Nordnet nedåt ett par hack i listan. Enligt NasdaqOmx så hade Nordnet en marknadsandel i värde under perioden februari 2009 till januari 2010 på 4,97 procent, vilket ger en tredjeplats vilket inte heller är fy skam. Differensen i marknadsandel i antal avslut och i värde kommer av att Nordnets (liksom Avanza Banks) handel är mer koncentrerad till mindre aktier.

Nordnet har näst störst marknadsandel i midcap segmentet och Avanza är etta i smallcap segmentet mätt i värde. Detta i kombination med en inriktning mot privatpersoner betyder mindre genomsnittstransaktioner. Det betyder i sin tur lägre marginaler och då krävs volymer. Där har Nordnet levererat med besked. Men tillväxttakten under 2009 var inte helt övertygande givet de goda förutsättningarna.

Konkurrensen med Avanza är uppenbar, men det finns nog mer som skiljer bolagen åt än vad som binder dem samman. Till likheterna hör frånvaron av fysiska kontor och fokus på privatpersoner samt sparande till skillnad från fullservice även inom utlåning. Det som skiljer dessa bolag åt är kanske framför allt valet av tillväxtstrategi. Avanza är en rent inhemsk angelägenhet medan Nordnet valt en pan-nordisk strategi. Båda vägarna har sina meriter och fördelen med att arbeta bredare rent geografiskt är att det ger en större adresserbara marknad.

Vår bedömning är dock att det är tunt med synergier en nordisk verksamhet då investerare i väldigt hög utsträckning handlar på sin hemmamarknad och väldigt sällan över gränser. Undantagen är särskilda sektorer som exempelvis norsk offshore/olja som kan attrahera investerare från andra länder. Nackdelen med att verka på flera marknader är nog att det kan ge sämre kostnadskontroll och lite högre risk. Var marknad har sina särdrag och ibland kan de vara svåra att jämka ihop i en gemensam affärsmodell.

För att få en känsla för vinstutvecklingen i Nordnet kan man dela upp vinsttillväxten i dels försäljningsdriven vinstökning och dels lönsamhetsdriven. Det ger också en känsla för rimligheten i de förväntningar som vilar på bolaget. För att växa på översta raden krävs nya kunder, fler avslut per kund eller högre intäkt per avslut. Helst en kombination förstås, men likväl. Nykundsintaget var hyggligt under fjärde kvartalet med drygt 8 800 nya konton jämfört med tredje kvartalet, brutto, om hänsyn tas till att eQ:s kapitalförvaltning med 4 700 konton såldes. Det är ungefär samma takt som hållits under helåret. Givet den medvind som funnits på marknaden med en extremt stark börs, ett växande intresse för aktier med rekordinflöden i fonder och så vidare ska man nog räkna med en svagt avtagande tillväxttakt i år jämfört med i fjol.

Antalet avslut har legat still nästan hela 2009 och även där är det osannolikt med en ökning i synnerhet om börsen, som vi tror, kommer att utvecklas sidledes. Mer courtage per avslut slutligen är också osannolikt. Vi räknar istället med fortsatt prispress vilket betyder att det lär ligga på omkring 30 kronor. Sammanfattningsvis betyder det en organisk tillväxt som ligger i linje med kundtillväxten. Så med en tillväxt på 4-6 procent i nya konton och en värdetillväxt på det totala sparkapital på kanske 5-10 procent så kan tillväxten landa på omkring 12-13 procent om man räknar med en viss prispress. Det är i linje med förväntningarna och då återstår lönsamhetslyft för att vinsttillväxten ska kunna överraska positivt.

Nordnet har en historik av förvärv vilket måhända är naturligt med en internationell strategi. I Norge köptes Stocknet, i Finland förvärvades som nämnts eQ i juli i fjol och så vidare. Förvärv ska integreras vilket normalt kräver en del resurser och det har en tendens att pressa upp kostnadsbasen. Enligt Nordnet är kostnaden för nykundsintag (kundackvisition i Nordnets terminologi) per netto nytt konto ungefär 1 400 kronor, och totalt spenderas drygt 54 miljoner kronor på marknadsföring under 2009. eQ förvärvades för omkring 6 800 kronor per kund. Organisk tillväxt är billigare än förvärv med andra ord, men organisk tillväxt tar tid och det finns fördelar med att snabbt bygga skala särskilt på en ny marknad.

Det tror vi bolaget kommer att fortsätta prioritera och givet historiken tror vi att kostnadsnivån kommer att vara relativt hög även de närmaste åren vilket i kombination med en negativ pristrend gör att lönsamheten är svår att lyfta. 2009 års nivå med en rörelsemarginal på 23 procent exklusive engångsposter är nedpressad och inte så representativ. När integrationen av eQ är genomförd samtidigt som stigande räntor ger en bättre avkastning på inlåningen kan man nog nå en bit över 30 procent. Men det kanske tar lite tid, fjärde kvartalets rörelsemarginal på 23,8 procent "pro forma" om eQ skulle varit fullt integrerad var inte så imponerande och pekar på att lönsamheten kan svaja lite.

Värderingen av Nordnet är ganska rimlig givet ovanstående. Med en tillväxt på 12-13 procent och en rörelsemarginal på 32-33 procent skulle bolaget kunna göra 320-340 miljoner i rörelseresultat. Det ger ett p/e tal på 15-16 gånger 2010 års vinst till kursen 23,50 motsvarande en liten premie mot index. Värderingen sett till bokfört värde är i linje med, eller något över, historiskt snitt för investmentbanker, omkring 3 gånger. Det är rimligt men svårt att se någon större chans till avvikelse i endera riktningen i år. Så trots att vi tror på bra tillväxt för Nordnet på sikt känns 2010 som ett mellanår då den stora omvärderingen redan är över och vi landar i en avvakta.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 8 den 22 februari 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.