Fastighetsbolaget Kungsleden ser ut att sluta 2012 på samma sätt som 2011, med en aktie som står på minus sedan årsskiftet. Det som främst saboterat 2012 för aktieägarna är den uppdatering av de möjliga negativa effekterna från pågående skattemål mot bolaget som kom i samband med rapporten för det tredje kvartalet.

Kungsleden använde sig, precis som många andra fastighetsbolag, i mitten av 00-talet av metoden att sälja fastigheter via bolag registrerade utomlands vilket skatteverket senare i vissa fall haft invändningar mot. Det blev en rejäl kalldusch för aktiemarknaden när Kungsleden i oktober presenterade sitt worst-case scenario för hur eget kapital i bolaget skulle kunna påverkas om alla pågående mål gick Kungsleden emot.

Bedömningen var att totaleffekten skulle bli en smäll på runt 3,8 miljarder kronor. Kungsleden har bara reserverat en dryg miljard och bolaget står fast vid att det är den maximala påverkan man räknar med. Resten av målen bedömer man kommer att gå bolagets väg.

Branschkollegan Fabege höll dock också länge fast vid att inga reserveringar alls behövdes göras för deras pågående skattemål. De bet dock i det sura äpplet i somras och reserverade 70 procent av det maxbelopp som kan bli aktuellt.

Men även om worst-case scenariot skulle infrias så gör Kungsleden bedömningen att processerna kommer att spridas ut över många år och att bolaget därför kommer att kunna använda befintliga kassaflöden och likviditet för att betala skatterna.

Kungsleden-aktien har egentligen gått kräftgång ända sedan konjunkturen toppade i början av 2007. Från börsnoteringen 1999 fram till dess var dock aktien en smärre raket pådriven av framgångarna för affärsmodellen som innehöll en hög aktivitet på transaktioner och ett fokus på fastigheter utanför storstäderna.

Där är risken för vakanser högre men priserna på fastigheterna är lägre i förhållande till hyresintäkterna. Offentliga lokaler (äldreboenden, skolor och liknande) var ett stort inslag i Kungsleden tills dessa skildes av år 2009 och sattes i ett separat bolag kallat Hemsö som delägdes tillsammans med 3:e AP-fonden.

Den höga transaktionsaktiviteten ledde med åren till ett väldigt spretigt fastighetsbestånd spritt över stora delar av landet utan någon riktig röd tråd i beståndet och med över hälften av fastigheterna i städer med mindre än 100 000 invånare.

2007 köpte Kungsleden även bolaget Nordic Modular som tillverkar, säljer och hyr ut flyttbara, tillfälliga lokaler. Det är en verksamhet som visat sig gå bäst i goda tider och även om Kungsleden flera gånger påpekat att det varit en bra affär så har aktiemarknaden ställt sig kallsinnig till det lite udda inslaget i verksamheten.

I samband med rapporten för tredje kvartalet slog också Kungsleden fast att bolaget nu ska genomföra en renodling. Fokus ska ligga på egenägda fastigheter vilket innebar att både Hemsö-innehavet och Nordic Modular sattes på säljlistan. Fastighetsbeståndet ska också rensas geografiskt och sett till olika fastighetstyper.

Hemsö-affären gick snabbt och meddelades i förra veckan. Kungsleden säljer sin halva av bolaget till 3:e AP-fonden och får även tillbaka ett aktielån. Kungsleden köper samtidigt 15 fastigheter från Hemsö för 1,6 miljarder kronor vilka kan belånas med cirka 900 Mkr. Totalt innebär affären ett likviditetstillskott på 1,7 miljarder kronor och det egna kapitalet får ett lyft på 850 Mkr.

Renodlingen har också fortsatt de senaste dagarna med fastighetsförsäljningar på drygt 400 Mkr.

Hur pengarna ska användas ska Kungsleden berätta vid en kapitalmarknadsdag i början av 2013. Det utdelningsgrundande resultatet för 2012 kommer i och med den senaste tidens försäljningar i Kungsleden att uppgå till dryga 1,85 miljarder kronor och om utdelningspolicyn om 50 procent av detta upprätthölls skulle direktavkastningen bli närmare 19 procent.

Med skattekrav i mångmiljardklassen hängande över sig har dock styrelsen fattat beslutet att föreslå att ingen utdelning alls ska lämnas för verksamhetsåret 2012. Likviditeten ska istället stärkas.

Utan Hemsö uppgår förvaltningsresultatet (resultat före skatt minskat med värdeförändringar) i Kungsleden till 530 Mkr för de senaste 12 månaderna men det ser ut att sjunka ned mot 460 Mkr för helåret 2012. Per aktie blir det 3,37 kronor vilket med dagens aktiekurs på knappt 36 kronor ger ett p/e-tal på 10,6.

Kungsleden band olyckligtvis sina räntor med hjälp av räntederivat på mycket höga nivåer och till lång tid i samband med finanskrisen i slutet av 2008. Det bidrar till att bolaget än idag har mycket högre räntekostnader än andra fastighetsbolag, 6,8 procent i snitt vid utgången av det tredje kvartalet. Räntebindningstiden var då 5 år.

Det har även gett ett stort underskott i derivatportföljen som tynger det egna kapitalet med 1,1 miljard kronor i balansräkningen. Den typen av underskott påverkar resultatet men inte kassaflödet och värdet på derivaten blir i slutändan alltid noll kronor. Man brukar därför justera det egna kapitalet för det.

Efter en sådan justering var eget kapital vid utgången av tredje kvartalet knappt 7,9 miljarder kronor. Med ett tillskott på 850 Mkr från Hemsö-affärerna blir substansvärdet drygt 8,7 miljarder kronor motsvarande 63,90 kronor per aktie.

Om vi antar att worst-case scenariot beträffande skattemålen infrias kommer det att innebära en negativ inverkan på eget kapital på 2,8 miljarder kronor. Substansvärdet per aktie krymper i så fall till 43,40 kronor. Dagens kurs på knappt 36 kronor innebär således en rabatt på 17,5 procent.

Ett problem med Kungsleden är att bolagets renodling sannolikt kommer att innebära fortsatta försäljningar av fastigheter som bedöms ligga i fel lägen. Hur många fastigheter som det rör sig om är oklart liksom hur mycket av försäljningarna som kommer att gå till att betala skattemålen, hur mycket som kan delas ut (handelsnettot ingår i Kungsledens utdelningsgrundande resultat) och hur mycket som kan återinvesteras.

Som Kungsleden går och står idag ser värderingen inte jättehög ut. Vi misstänker dock att lägre hyresintäkter och sjunkande förvaltningsresultat blir svårt att undvika i det korta perspektivet och rekommendationen blir därför Neutral.