Resultatet före skatt blev en halv miljard kronor bättre än väntat. Men det blev en förlust på -106 Mkr under det säsongsmässigt starka andra kvartalet och nära 700 Mkr sämre än samma kvartal ifjol. Ett exempel på att det finns grader i helvetet.

Hur och när SAS tog sig igenom skärselden är oklart, men i ett litet helvete befinner sig bolaget sedan länge. I grunden oförmöget att visa vinst över en konjunkturcykel och in i 2008 med allvarliga problem, som av allt att döma nuvarande, liksom tidigare, ledning står maktlös inför. Bolaget har en flotta av gamla plan därtill med dålig bränsleekonomi ett år när bränslepriserna skenat.

Därtill en åldrande personal, delvis på grund av att koncernen inte växer utan krymper, med för högt löneläge i förhållande till arbetsvillkor, organisation och produktivitet.

Dotterbolaget Spanair, som skulle säljas, är fokuserat på den i år mycket svaga spanska flygmarknaden och ingen vettig affär har kunnat genomföras. Konjunkturen viker snabbt på flera marknader, också den svenska, och den fortsätter att försvagas. SAS balansräkning ser bra ut med en soliditet på 35 procent, men här finns nedskrivningsbehov, bland annat Spanair, och en stor del av flygplansflottan hyrs in på långa leasingkontrakt som kan jämställas med lån. Det finansiella utrymmet för en förnyelse av flottan är litet.

Liksom i snart sagt varje kvartalsrapport finns också denna gång för aktiemarknaden uppmuntrande besked om nya besparingar. Hittills har sådana inte haft någon uthållig effekt eftersom ändringar i till exempel kollektivavtal strax ändras tillbaka i nästa förhandlingsomgång. Det ledningen lyckas med är kapacitetsneddragningar, men sådana är främst betingade av prognoser över efterfrågeläget och förbättrar inte det höga kostnadsläget jämfört med andra flygbolag. Det bidrar dessutom till dålig stämning och en skev åldersfördelning bland personalen.

SAS har en omsättning i årstakt på drygt 60 miljarder kronor eller närmare 400 kronor per aktie. Skillnaden mellan förlust och en, ställt mot aktiekursen på 47,50 kronor, hygglig vinst handlar om en dryg miljard kronor eller 2 procent på den omsättningen. I halvårsrapporten höjde SAS ambitionen i ett besparingsprogram, lite missvisande kallat Profit 2008, med 400 Mkr till 1,5 miljarder kronor. Det bör ge en lägre förlust än annars, men vinst i egentlig mening ser det inte ut att handla om. 

Under det första halvåret blev resultatet före skatt -1.421 Mkr (298) belastat med engångsposter, främst en konkurrensbot gällande SAS Cargo, på 368 Mkr. Med en omsättning som steg 9 procent, tack vare högre priser och en ökning av antalet passagerare med 5 procent till knappa 12 miljoner, på 32,5 miljarder kronor (30,1) blev vinstmarginalen -4,4 procent (1,0).

Resultatet per aktie redovisas till -9,05 kronor (3,44) varav -2,50 kronor (3,55) under kvartal två. En vinst på helåret är högst osannolik, ett plusresulat andra halvåret kan dock inte helt uteslutas.

Vi rekommenderade Öka för aktien i slutet på 2007. Fel kan konstateras. Konjunkturläget 2008 och utsikterna 2009 är sämre än den bedömning som gjordes då, bränslepriserna högre, Spanair kunde inte säljas och bolagets ambitioner att förbättra sin relativa kostnadsposition har åter misslyckats.

Det bästa som kan hända bolagets aktieägare är att inte bara Spanair utan hela SAS säljs till Lufthansa eller annan som kan tänkas vara intresserad. Det näst bästa är ett samgående med Finnair. Det troligaste är dock att bolaget fortsätter som tidigare och därmed förblir oförmöget att göra vinst över en konjunkturcykel. Eftersom aktien inte ger utdelning och då något i den vägen inte heller vankas för 2008 är det tyvärr svårt att hitta något skäl att äga aktien annat än som en chansning på ett eventuellt uppköp.

Konjunkturkänsliga aktier finns det gott om på börsen, med både vinster, förbättringspotential och hög utdelning, Volvo till exempel. Vi avstår från SAS, vars aktie inte låter sig räknas hem på fundamental grund och där hoppet från kvartal till kvartal vilar på börslogiken att när utfallen inte är så dåliga som väntat, stiger aktien. Vi anser inte att det finns tillräckligt att gå på för att identifiera en riktkurs här och därför avstår vi också från rekommendation på 3-6 månaders sikt.