Förra veckan meddelade verkstadskoncernen Lifco, som ägs av finansmannen Carl Bennet, att man vill köpa upp kontraktstillverkaren Note som haft många förlustår bakom sig, men som ifjol vände förlusttrenden till en hygglig nettovinst på 40 Mkr.

Även detta år kommer att sluta på plus för Note tack vare stora besparingar och rationaliseringar som genomfördes under krisen 2008-2009. Bland annat koncentrerade ledningen elektroniktillverkningen till färre enheter i både Sverige men även utomlands och olönsamma verksamheter såldes.

En större del av produktionen flyttades till lågkostnadsländer som Estland och Kina där Note sedan tidigare har fabriker och allt detta medförde att kapacitetsutnyttjandet ökade i koncernen samtidigt som kostnaderna sänktes. Så Lifcos tajming på affären är helt klockren ur det perspektivet.

När det gäller själva aktien och dess utveckling så känns även detta som rätt tajmat av Lifco. Note-aktien kostade under högkonjunkturen 2007 över 55 kronor men rasade sedan kraftigt ner till under 10 kronor i samband med finanskrisen och där har den legat och harvat i flera års tid nu.

Botten nåddes faktiskt så sent som för tre veckor sedan på 5,5 kronor och om man beaktar budpriset på 8 kronor blankt så känns det helt klart som ett bottenfiske från Lifcos sida. Så sent som i februari, men något bättre konjunkturutsikter, stod Note i just 8 kronor.

Men samtidigt får man som aktieägare beakta att kontraktstillverkning är en hård bransch med permanent låga marginaler. Bruttomarginalerna brukar ligga runt 10 procent och konkurrensen från utlandet är mycket tuff.

Note gjorde totala förluster på 156 Mkr mellan 2008 och 2010 och har generellt sett en svag vinsthistoria och marknadsutsikterna de kommande åren ser inte särskilt ljusa ut. Från fjärde kvartalet 2011 till tredje kvartalet 2012 har tillväxten vänt ner igen på grund av den förstärkta eurokrisen.

Hittills under 2012 har omsättningen fallit med 13 procent och rörelsemarginalen har kommit ner från rekordnivåerna förra året till 4 procent. Ju lägre volymer, desto mindre skalfördelar i produktionen och därmed lägre marginaler.

Resultatet förra året visar dock att Notes ledning gjorde mycket rätt och effektiviteten kom upp rejält vilket gav en rekordhög rörelsemarginal på 6,7 procent trots att Note tappat en tredjedel av omsättningen sedan högkonjunkturen. Kassaflödet är också positivt på grund av mindre lager och mindre kundfordringar och de senaste kvartalen har bolaget kunnat beta av en stor del av nettoskulden som nu uppgår till 55 Mkr mot 127 Mkr förra året.

Lifcos bud värderar hela Note till 231 Mkr. Justerat för nettoskulden på 55 Mkr ligger värderingen på 3,8 gånger fjolårets rörelsevinst på 75 Mkr eller 6,8 gånger den rullande rörelsevinsten. Motsvarande siffror för p/e-talet blir 5,9 på 2011 års vinst och p/e 8 för den rullande vinsten. Det är låga multiplar och än mer anmärkningsvärt är att Lifco värderar Note till endast 87 procent av det egna kapitalet trots att avkastningen på eget kapital ligger på 11 procent de senaste 12 månaderna och 17 procent förra året.

Lifco har dessutom goda möjligheter att integrera Notes verksamhet med den egna kontraktstillverkningsdivisionen och på det sättet krama fram synergier. Allt sammantaget känns detta helt enkelt som ett alldeles för snålt bud för Notes aktieägare. I skrivande stund handlas Note till 7,65 kronor, vilket indikerar att investerarna inte tror att budet kommer att gå igenom.

Lifco behöver få in minst 90 procent av aktierna för att affären ska gå igenom och vi bedömer sannolikheten för det som ganska liten då det verkar som att största ägaren Creades med 15,6 procent av rösterna också lutar åt att budet är för snålt.

Budperioden bedöms bli mellan 2-23 januari nästa år och vår rekommendation blir att inte acceptera för minoritetsägarna. Vi tror att det arbete som Note-ledningen gjort för att anpassa kostnaderna efter permanent lägre volymer kommer att ge resultat även i ett sämre marknadsläge, samtidigt som potentialen ser god ut när marknaden förbättras framgent.

----

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan nr 50, den 10 december. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.