Alfa Laval lyckades inte överträffa de relativt lågt ställda förväntningarna på samma sätt som verkstadskollegan SKF gjorde igår. Omsättningen minskade med 15 procent till 6,75 miljarder kronor (6,86) och rörelseresultatet med 26 procent till 1,2 miljarder kronor (1,6). Det gav i sin tur en rörelsemarginal på 17,4 procent (23,1).

Resultatet före skatt landade därmed påknappt 850 Mkr (1,5 miljarder) och nettovinsten på 637 Mkr (1 038), vilket var drygt 10 procent sämre än väntat. Den extremt viktiga orderingången landade på 5,2 miljarder kronor under det andra kvartalet, jämfört med 7,1 miljarder vid samma period 2008. Valutaeffekter bidrog till 10 procents ökning av den summan, men organiskt backade orderingången med närmare 40 procent.   

Summa summarum var halvårsrapporten klart sämre än väntat och detta har sin orsak i att marknaden missbedömt de risker som finns med Alfa Lavals kunder när det gäller finansieringsbiten. Alfa Lavals produkter används ofta i projekt som kräver stora kapitalinvesteringar - det vill säga projekt som kan fått allt svårare att genomföras efter finanskrisen. Och en stor del av intäkterna kommer från tillväxtländer som Ryssland där tillväxten faller från höga nivåer.  

I princip samtliga kundsegment skär ner på investeringstakten och geografisk föll orderingången kraftigast i Asien och Sydamerika under det andra kvartalet. Ett av de största frågetecknen inför kvartalsrapporten var hur väl Alfa Lavals marinsegment stått emot nedgången i shipping-sektorn. Minskande efterfrågan på tonnage slår mot varvens nybyggnation och därmed även mot Alfa Laval. Som befarat var det svaga kvartalssiffror från segmentet. Annulleringen av order inom marinsegmentet var på ungefär samma höga nivå som under det första kvartalet.

Alfa Lavals produkter säljs till stor del på tillväxtmarknader där Kina och övriga Asien fortfarande står för nästan en tredjedel av orderingången, trots en minskning med 51 procent under kvartalet. Därmed gynnades Alfa Laval kraftigt av det tillväxtmarknadsfokus som rådde under högkonjunkturen samtidigt som pendeln nu slår tillbaka med kraft.

Nu ser efterfrågan visserligen ut att ha stabiliserats något i Kina enligt bolaget. Men det sker för närvarande ingen återhämtning vilket aktualiserar en annan knäckfråga på både kort och lång sikt för Alfa Laval, de för verkstadssektorn höga rörelsemarginalerna.

De senaste två åren har nivåerna varit mycket höga, runt 19-20 procent. Men innan 2006 hade Alfa Laval svårt att nå över 10 procent. Det gör att Alfa Laval är en ganska svårbedömd aktie eftersom det är oklart vilka marginaler bolaget mäktar med i en lågkonjunktur. Vår bästa gissning är att det inte ska falla tillbaka i så låga nivåer. Dels tack vare det rationaliseringsarbete som genomförs, dels tack vare att efterfrågan på Alfas produkter för nya bränslen, fjärrvärme med mera etablerats på en långsiktigt högre nivå.

Innan rapporten låg förväntningarna på en vinst per aktie omkring 6,3 kronor för helåret 2009, vilket vi bedömer kommer att justeras ner med cirka 10 procent till 5,7 kronor. Det ger ett p/e-tal på 13 till dagskurs 74 kronor, vilket är en rabatt jämfört med sektorn i övrigt. Men Alfa Lavals verksamhet är av sencyklisk karaktär vilket innebär att där andra verkstadsbolag redan kommit en bra bit in i nedgången så har Alfa Laval fortfarande en bit att gå. För 2010 förväntas vinsten sjunka så att Alfa Laval, vid en aktiekurs på 74 kronor, värderas till p/e 18. Det är ganska dyrt jämfört med övriga verkstadsbolag och SKF känns som ett hetare alternativ.

Rekommendationen blir neutral på 3-6 månaders sikt.