Förra året slutade med en förlust på drygt 300 miljoner kronor  för Black Earth Farming, BEF, som bedriver jordbruk i det ryska svartjordsbältet. Med tanke på den press som finanskrisen satte på det ryska jordbruket blev fjolårets skörd oväntat stor på 97 miljoner ton. Även om den nivån är 11 procent under rekordskörden från 2007/2008 så ligger den runt 20 procent över vad som tidigare varit normalt.

Detta har pressat priserna på BEF:s produkter. Förra året fick bolaget bara hälften per ton jämfört med 2007, 125 dollar jämfört med 250. Men den operationella utvecklingen med en fallande avkastning per hektar beror enligt BEF på en blandning av interna missgrepp och dåligt väder.

Frågan är om 2010 kan bli året då BEF äntligen slutar att förlora pengar. Företagets ledning gör förstås vad den kan och planerar att så 200 000 hektar i år, vilket är 11 procent mer än 2009. Majoriteten av åkern har nu varit i bruk i två år i BEF:s regi vilket bör betyda stigande avkastning.

Företaget har också tagit tag i sina stora administrativa kostnader, vilka sänktes med 15 procent i senaste kvartalet och spås falla ytterligare under första kvartalet 2010. Detta är möjligt i och med att BEF:s kostnader för att ägarregistrera sin mark avtar. Under förra året ökades andelen mark i egen ägo från 30 till 65 procent.

Men hur duktiga BEF än är på att jobba med sin avkastning och sina overheadkostnader så går det inte att komma runt att man är pristagare på en marknad som just nu är pressad. Särskilt bolagets största produkt, vete, har haft en trist prisutveckling sedan toppnivåerna under 2007/2008. De senaste årens höga utbud och lett till stora lager och pressade priser.

Råvaruexperterna brukar se fallande lagernivåer som en indikator på stigande priser men på den punkten ser det inte så ljust ut för Ryssland. Lagernivån är över 11 miljoner ton vete i nuläget, vilket kan jämföras med under 2 miljoner vid årsskiftet 2007/2008 då prisnivåerna var på topp.

Förhoppningsvis har bönderna dragit lärdom av överutbudet från de senaste åren och sår mindre inför den stundande säsongen, men det återstår att se. Prognosen är att årets skörd ökar något till 98 miljoner ton.

En potential finns dock i exportmarknaden som bjuder lite bättre priser och kan väntas växa tack vare ökad efterfrågan från tillväxtländer i Asien. BEF har tidigare endast sålt sin skörd på hemmamarknaden men har nu rekryterat ett team för att bearbeta exportmarknaden.

En joker i leken är dock att ryska staten genom sitt bolag United Grain identiferat spannmålsexport som en intressant affär och vill ta andelar av världsmarknaden. Även om direktörer på United Grain avfärdat att bolaget avser monopolisera exporten så känns detta som en ny riskfaktor.

Som korten ligger just nu tycker vi att det känns vanskligt att räkna med någon stor prisuppgång för BEF:s produkter under 2010. Genom besparingar, ökad avkastning per hektar och andra interna åtgärder når BEF en bit på egen hand, men vi har svårt att räkna hem ett plusresultat för koncernen utan ganska mycket högre spannmålspriser.

Man kan till exempel räkna baklänges. Börsvärdet är drygt 3 miljarder. Vi kan säga att p/e 20 är rätt värdering av företaget givet att BEF kan få ut mycket tillväxt ur sina tillgångar (de sår i år endast 60 procent sin totala areal). Den värderingen kräver en vinst före schablonskatt på 210 Mkr.

Overheadkostnaderna var i fjol 260 Mkr men lär av de skäl vi var inne på ovan falla ned mot 225 Mkr i år. Om de direkta produktionskostnaderna ligger kvar på fjolårets nivå och skörden blir 700 000 ton så blir de rörliga kostnaderna 600 Mkr.

Alltså krävs en omsättning på 1 035 Mkr (intäkt 1 035 Mkr, minus direkta produktionskostnader 600 Mkr, minus overheadkostnader 225 Mkr, minus schablonskatt 60 Mkr, blir vinst på 150 Mkr vilket ger en värdering på p/e 20).

Det innebär i så fall en intäkt per sålt ton på 205 dollar. Under fjärde kvartalet var den siffran 120 dollar.

Det finns självklart massor av diskutabla inslag i en sådan överslagsberäkning men vi tycker ändå den illustrerar att det ligger en del förväntningar i dagens kurs. På sikt är det inte omöjligt att BEF kan motsvara dessa men för tillfället skulle vi undvika aktien.