När vi granskar Swedish Match väljer vi att fokusera på snuset som står för nästan 60 procent av koncernens rörelseresultat. Det är slaget om snusmarknaden i såväl Sverige som utomlands som kommer att ha störst betydelse för aktiens utveckling.

På hemmaplan tvingas bolaget tänka om kring prishöjningen inom lågprissegmentet samtidigt som prishöjningar inom premiumsegmentet hämmas av risken för att fler kunder vandrar nedåt i hierarkin. För att slå vakt om det mest lönsamma övre skiktet ökas mängden snus.

Det är tvivelsutan negativt och bekräftar bilden av att konkurrensen på den svenska huvudmarknaden bara blir tuffare. Den forna rollen som de facto-monopolist är förbi vilket kräver ett nytt förhållningssätt. Med tanke på att bolagets varumärken är betydligt starkare än konkurrenternas har Swedish Match trots allt en förmånlig sits om man bara förstår att det är nya tider som gäller.

Under det fjärde kvartalet sjönk bolagets andel av svenska snusmarknaden till 75 procent räknat i volym - på en totalmarknad som fortsätter växa.

Sett till hela Skandinavien minskade antalet levererade dosor 3 procent för Swedish Match, jämfört med fjärde kvartalet 2011. Hamstring under slutet av 2011 förklarar en del av nedgången men motverkades av ökningar i Norge. Bedömningen är att bolagets underliggande snusvolymer sjönk 2 procent på den skandinaviska marknaden. I USA sjönk omsättningen men inte mer än att resultatet kunde öka i kraft av lägre kostnader.

Trots den volymmässigt negativa utvecklingen under fjärde kvartalet steg intäkterna inom produktområde snus under kvartalet. Rörelseresultatet ökade i absoluta tal och i relativa termer steg rörelsemarginalen från 45,9 procent sista kvartalet 2011 till 46,3 procent i den senast rapporterade perioden.

Noterbart är att Swedish Match har satsat hårt på att lansera svenskt snus i USA och av det vi sett hittills - även på plats - har det varit en framgång.

Det är en riskfylld men inte dum väg att gå. Konkurrensen på vanligt amerikanskt snus är hård och med en position som trea på marknaden är det inte lätt att hävda sig. Med den svenska snussorten General, som säljs i fler än 11 000 butiker i USA, har bolaget en anständig chans att sticka ut.

Målet i år är att öka Generals exponering till 15 000-20 000 butiker. Det kräver marknadsföringsinsatser men är en intressant väg framåt på en tuff marknad.

EU kommer förmodligen att förbli en stängd marknad för snus under överskådlig framtid men det finns som bekant andra marknader. Parallellt med den amerikanska offensiven har det hälftenägda SMPM International utökat testlanseringarna av snus i Kanada, Ryssland, Malaysia och nu tagit steget in i Israel. Vi ska inte förvänta oss några underverk av snusförsäljningen på dessa marknader i det korta perspektivet, men här dväljs en långsiktig potential.

Vi tror inte att Swedish Match kommer att kunna återvinna förlorade marknadsandelar i Sverige, däremot bättre försvara dem när ledningen väl övergett den havererade monopolstrategin. Vi kan räkna med press på lönsamheten i Sverige, men som ändå mildras av att totalmarknaden växer. Däremot ser vi positivt på den accelererade lanseringen av General i USA, liksom den hälftenägda satsningen på andra marknader, som kan bära längre än vad aktiemarknaden diskonterar i nuläget.

Vi har haft en försiktig syn på aktien sedan i somras och under senhösten flaggade vi för ännu sämre utsikter. Vi fick rätt i vår syn på att lägre marknadsandel skulle leda till såväl sänkta vinstprognoser som stigande oro i aktien. Den senaste bokslutsrapporten har också lett till att vinstprognoserna kommit ned ytterligare.

Av de uppdateringar vi hittills sett efter bokslutet ligger konsensusbilden i en vinst kring 14,20 kronor per aktie i år enligt Factset. Det motsvarar en liten minskning jämfört med fjolårets 14,33 kronor. För nästa år spås en vinst kring 15,70 kronor per aktie.

Betänker vi därefter att aktien har kommit ned kraftigt (ned 29 procent sedan halvårsrapporten) så framstår dessa vinstnivåer som tämligen attraktiva. Vid halvårsrapporten värderades aktien till ungefär 19 gånger årets väntade vinst och 17 gånger vinstprognosen för 2013. Idag är motsvarande p/e-talsvärdering 14,5 gånger årets konsensusprognos och lite drygt 13 gånger nästa års.

Det vi oroade oss för, att värderingen av aktien skulle komma ned som en konsekvens av de sämre vinstutsikterna, har med andra ord infriats med råge - så mycket att vi nu är beredda att ompröva vår tidigare inställning till aktien.

Betänker vi dessutom styrelsens förslag om höjd utdelning till 7,30 kronor per aktie, och med markandens antagande om fortsatt höjda utdelningar närmaste åre kan vi konstatera att aktien avkastar omkring 4 procent i utdelning i snitt närmaste åren. Det är nivåer vi inte sett sedan börskraschen hösten 2008.

Bolaget fortsätter dessutom att återköpa aktier. Inför stämman i april vill styrelsen ha förnyat mandat att återköpa aktier motsvarande 10 procent av aktiestocken. Hela mandatet lär knappast utnyttjas med tanke på att bolaget planerar att amortera bort det lån på 1,2 miljarder kronor som förfaller under året, men som framgår ovan generar verksamheten alltjämt betydande kassaflöden.

Kombinationen av sänkta vinstprognoser, men väsentligt lägre aktiekurs, i kombination med fortsatt generös kapitalutskiftning får oss att vända på klacken och lyfta rekommendationen till köp.