I mars i år kom beskedet att den ryska mobilverksamheten sålts och vi tyckte redan då att bolagets aktie inte var mycket att skriva hem om. Efter inlösenförfarandet på 28 kronor per aktie hade vi svårt att motivera köp givet hur vinstprognoserna såg ut vid tidpunkten. Förväntningar om fortsatt goda utdelningar gjorde ändå att vi stannade vid en neutral rekommendation.

Sedan dess har bara vinst- och tillväxtutsikterna försämrats. Efter den ryska avvecklingen är det Sverige, Nederländerna och Norge som är koncernens tunga marknader. Bolaget har problem på samtliga. Och på de potentiella tillväxtmarknaderna lyser framgångarna med sin frånvaro.

I somras stod det klart att konkurrensen skärpts betydligt i Nederländerna och nyligen kastade landchefen in handduken.

I niomånadersrapporten som kom i oktober rapporterades ett nettointag av nya kunder långt under förväntat. Lönsamheten på den svenska mobilmarknaden var ett annat stort negativt utropstecken. En nedskrivning i Kroatien på nästan en halv miljard kronor och sänkta tillväxtantaganden på både den norska och kazakisa marknaden smakade inte heller fågel.

För att tydliggöra magnituden i de allt beskare utsikterna sänkte styrelsen/ledningen den långsiktiga tillväxtprognosen. Från att tidigare ha räknat med en omsättningen på 35,6 miljarder kronor 2015 heter det numer 32,5-33,5 miljarder i omsättning 2015. Målet om ett EBITDA-resultat 2015 på lägst 8,3 miljarder kronor sänktes till 6,7-7,3 miljarder

Högre kostnader, skarpare konkurrens och accellererande ointresse för fast telefoni är några av de strukturella orsakerna bakom de sämre utsikterna. Och de lär inte förändras till det bättre i brådrasket. Det är helt enkelt inte lika lätt längre att vara en wild and crazy utmanare av rigida kommunikationsstrukturer.

I marknaden fanns det redan en grundmurad skepsis mot de tidigare målen och effekten av Tele2:s prognossänkning var att analytikerna tog ett steg till nedåt.Konsensusprognosen på 2015 års omsättning ligger nu strax under bolagets eget prognosspann medan prognosen för rörelseresultatet exklusive av- och nedskrivningar ligger mitt i spannet på 7,0 miljarder kronor.

Det är dock inte osannolikt att de här prognoserna kommer att justeras ned ytterligare.

I Norge har Tele2 hyst stora förhoppningar om att kunna lyfta lönsamheten när kunderna flyttar över till bolagets egna nät. Men den senaste rapporten indikerade en svagare utveckling än väntat.

Som lök på laxen fick bolaget inga frekvenser i den norska så kallade spektrumauktionen som hölls i i början av december. Tele2 Norge fortsätter utbyggnaden av sin verksamhet på de frekvenser man har. Beskedet utlöste en ny våg av försäljningar i aktien.

Frågan är dock om inte aktiemarknaden låtit sig skrämmas väl mycket av auktionsresultatet. Naturligtvis är det illavarslande att bolaget ännu en gång agerar defensivt och inte vågar bjuda upp i Norge men det skulle inte förvåna om bolaget sluter en allians med den högst oväntade uppstickaren Telco.

Bolaget, med en ukrainsk-amerikansk affärsman i ryggen, är en helt ny spelare på den norska telearenan. En allians med Tele2 syns inte bara logisk utan vore också en typisk affär i sann Stenbeckanda.   

Icke desto mindre är det svårt att slå sig fri från känslan att Tele2 är på defensiven både här och var. Man kan spekulera i varför. Tänker sig huvudägaren Kinneviks fortsätta nedmonteringen av koncernen, liknande den försäljning som skedde i Ryssland?

Marknaden för teleoperatörer har onekligen gått in i en mognadsfas och Kinnevik verkar ha en fäbless för näthandel just nu. Med nya försäljningar av hela eller delar av Tele2, frigörs mer resurser för volymmaximerande internetbutiker med lövtunna marginaler.

Så till värderingen. I skrivande stund, och med det avgivna utdelningslöftet inför våren på 4,40 kronor handlas aktien till en direktavkastning på 6,1 procent. Det är bara snäppet under Telias yieldprognos och egentligen inte så illa.

Dagens konsensusprognoser ligger enligt Factset på en vinst på 4,54 kronor per aktie 2014 och 5,41 kronor för 2015. I bägge fallen har vi exkluderat engångsposter och tittar på vad som är att betrakta som underliggande verksamhet. Då talar vi om p/e-tal på 16,1 respektive 13,5 på aktuell kurs. Inte billigt, men kanske inte tokdyrt med tanke på en relativt hög väntad vinsttillväxt.

Men det råder genuin osäkerhet kring vinstprognoserna. Man bör ha en beredskap för att analytikerna kan sänka vinstprognoserna för nästa år och 2015 ytterligare några hack. Om vi antar att det tuffare marknadsklimatet med högre kostnader och pressade intäkter består så är det kanske på sin plats att ta höjd för att lönsamheten inte stiger så som analytikerna förväntar sig.

Antar vi istället en ebitda-marginal de närmaste åren som ligger i nivå med 2012 och de nio första månaderna 2013, samt stannar kvar vid den tillväxt som konsensusprognosen indikerar för 2014 och 2015 så utmynnar det i vinster som ligger omkring 4,15-4,20 kronor per aktie för 2014 och 4,35-4,40 kronor per aktie 2015.

I det läget talar vi om p/e-tal på 17,5 på nästa års vinstprognos och 16,7 på 2015 års dito. Givet detta blekare scenario med en väsentligt lägre vinstökning är det istället riktigt dyrt.

Med sedvanlig försiktighet och vår tidshorisont på tre-sex månader ser vi med andra ord inte någon tydlig uppsida i aktien. Samtidigt tror vi att den relativt generösa utdelningsregimen håller tillbaka på nedsidan, så kursrisken är sannolikt inte betydande från dagens översålda läge.

Det är kanske lite småtrist men den neutrala rekommendation, som varit helt rätt sedan förra granskningen, står fast. På kort sikt utesluter vi emellertid inte en mindre rekyl uppåt.