Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 41 den 4 oktober. Läs mer om Börsveckan.

Byggmax ärettav de bolag som kvalar in på listan över aktier med högre direktavkastningen än 5 procent baserat på årets förväntade utdelning. Aktien har dock varit mycket svag under hela 2014 och noteras alltjämt till under 50 kr, vilket är samma nivå som aktien stod i när vi sist satte avvakta på bolaget efter bokslutet för 2013.

Den svagautvecklingen i år kan ses i ljuset av att Byggmax steg med närmare 60 procent på börsen under 2013, som operativt var ett svagt år. Det innebär att förväntningarna var högt ställda på 2014 och i takt med att konjunkturutsikterna svajat något har investerarna avvaktat med aktien.

För helåret2013 summerades omsättningstillväxten till 4,1 procent, helt relaterad till nya butiker, medan rörelsevinsten backade med 2 procent. Helårsmarginalen föll därmed till 7,7 procent (8,2), men tack vare ett förbättrat finansnetto blev vinsten per aktie ändå oförändrad på 3 kronor.

Givet dagskursen 47 kr blir p/e-talet på fjolårets vinst 15,5. Utdelningen blev 2,3 kr/aktie (2) vilket idag skulle innebära en direktavkastning nära 5 procent.

2014 har ialla avseenden börjat bättre. Tillväxten har kommit tillbaka vilket har tryckt upp lönsamheten tack vare stigande stordriftfördelar. Under första halvåret steg omsättningen med 15 procent, varav hälften var relaterat till nya butiker. Under 2013 öppnades 11 butiker och ambitionen inför 2014 var att öppna 7-13 butiker.

Under sommaren meddelade dock vd Magnus Agervald att det kommer att bli totalt sju nya butiker, varav fem stycken redan öppnats första sex månaderna. Anledningen är kontraktsproblem enligt ledningen, men vår bedömning är att den allt tuffare konkurrensen på byggmarknaden också spelat en ganska stor roll i det beslutet.

Idag har Byggmax 110 butiker och penetrationsgraden är tämligen hög i Sverige, medan det finns fler vita fläckar i Norge och Finland. Bägge dessa marknader uppvisar svagheter i dagsläget och det är långt ifrån säkert att en utrullning av butiker i dessa länder kommer generera samma lönsamhet som i Sverige. Erfarenheten visar oss att många svenska bolag haft svårt att överföra butikskoncept till grannländerna.

Swedol, Clas Ohlson och Mekonomen är några exempel. Och i Sverige är det rimligt att anta att Byggmax redan finns etablerade på de bästa lägena i storstäderna.

Det som återstår är etablering på mindre orter eller att öppna fler butiker i storstäder där man redan är etablerad. Och då uppstår risker med kannibalisering, precis som i fallet med Clas Ohlson de senaste åren. Ovanpå det tillkommer den tuffa konkurrensen på marknaden med kedjor som Bauhaus, K-Rauta, Hornbach, Beijer Bygg, XL Bygg och Woody som samtliga har ambitiösa expansionsplaner för de kommande åren.

För att Byggmax ska bli en attraktiv investering så behöver bolaget uppvisa en stabil och hög tillväxttakt understött av en god lönsamhet. De finansiella målen säger att tillväxten ska vara minst 15 procent per år och rörelsemarginalen ska inte understiga 11 procent. Det är ambitiösa mål givet historiken för de senaste åtta åren.

Rörelsemarginalen nådde drygt 11 procent under 2009 men snittet är 8,5 procent vilket är ungefär vad Byggmax haft de senaste tre åren också. Givet den låga förädlingsgraden och prispressen i bygghandeln är detta en rimlig långsiktig nivå. Bolaget jobbar redan med hård kostnadskontroll och en effektiv personalstyrka för att kunna erbjuda lägst priser i branschen så potentialen är begränsad.

Med ett andra halvår där nya butiker ligger på en låg nivå ser vi framför oss en samlad tillväxttakt på 11-12 procent för helåret 2014. Med en rörelsemarginal på cirka 8,5 procent (rullande 12 månader är marginalen 8,4 procent) blir rörelseresultatet drygt 300 Mkr. Efter skatt och räntekostnader relaterat till nettoskulden på 244 Mkr blir vinsten per aktie cirka 3,7 kr.

Byggmax har ett börsvärde på knappt 2,9 miljarder och justerar vi för nettoskulden blir ev/ebit 10,4 och p/e-talet 12,7. Vi räknar samtidigt med att utdelningen höjs till 2,5 kr/aktie och detta ger en direktavkastning på 5,3 procent.

Det är attraktiva nyckeltal samtidigt som det inte saknas risker. Det råder till exempel prispress på byggmarknaden och överetablering kan bli ett faktum de närmaste åren, vilket kommer att slå ut en del aktörer.

Vår bedömning är att Byggmax ligger bra positionerat inför ett sådant scenario men att det blir svårt att öka lönsamheten.

Med detta sagt så ser vi ändå en viss uppsida i aktien efter en svag kursutveckling hittills i år. En kurs uppåt 56 kr är inte orimligt att räkna med det kommande året, vilket skulle ge en uppsida på cirka 20 procent.

En trigger kan just vara den höga direktavkastningen när investerare börjar jaga högutdelarna under hösten. Vi höjer från avvakta till köp.