Ericsson har haft en tuff period med obefintlig tillväxt och låg lönsamhet men under 2013 såg det äntligen ut att vända uppåt för bolaget.

Fjärde kvartalet i fjol kunde bolaget uppvisa ett fint lönsamhetslyft inom Networks, bland annat med stöd av ett licensavtal som gav rejält med klirr i kassan. Även om man exkluderar detta uppvisade bolaget en underliggande lönsamhetsförbättring.

Vändningen har inte passerat obemärkt på marknaden och aktien som knappt rörde sig på tre år har gjort comeback och slagit index rejält hittills i år. Men rapporten för första kvartalet lägger sordin på utvecklingen.

Omsättningen minskade med 9 procent, eller 7 procent organiskt, under första kvartalet. Bruttomarginalen fortsatte dock att förbättras, med hela 4,5 procentenheter till 36,5 procent. Anledningen var bättre ”affärsmix” med bland annat ökade licensintäkter.

Rörelsemarginalen hängde med uppåt till 5,5 procent (4,0) och lägre omstruktureringskostnader bidrog. I relation till konsensusprognoserna var dock rapporten under förväntan.  Analytikerna hade i snitt väntat ett rörelseresultat på 3 462 Mkr jämfört med utfallet på 2 630 MKr.

Med en svag tillväxt som dessutom riskerar att hålla i sig under kommande kvartal kan det bli svårt att få till ett bra helår och det är frågan om bolaget, trots en bra lönsamhetstrend, kan nå upp till marknadens förväntningar där en majoritet av de analytiker som följer bolaget är positiva.

Konsensusprognoserna för Ericssons vinst per aktie för 2014 och 2015 är 5,3 kronor respektive 6,1 kronor per aktie. Till en aktiekurs på 82 kostar således en vinstkrona i Ericsson 15,50 kronor att köpa, räknat på prognoserna för innevarande år. Det är i linje med andra teknikbolag såsom Qualcomm, JDS Uniphase, Juniper med flera.

Justerat för bolagets nettokassa värderas rörelsen till knappt 10 gånger rörelseresultatet. På en börs som tangerar rekordhög värdering är det ganska lågt, men det finns också anledning till att värderingsmultiplarna är relativt modesta.

Det handlar bland annat om att intjäningen är väldigt varierande med en lönsamhet som svänger kraftigt och dessutom har en negativ trend. Rörelsemarginalen låg under några år runt 20 procent fram till 2006. Därefter har den sjunkit markant.

Den genomsnittliga rörelsemarginal de senaste tio åren är 11,1 procent och de senaste fem åren ligger genomsnittet på 7,6 procent. Konsensus är att bolaget skall nå en rörelsemarginal på 9,3 procent 2014 och 10,7 procent 2015. Långt ifrån fornstora dagars lönsamhet men likväl en bra bit över genomsnittet för de senaste åren.

Delvis handlar det förstås om att bolaget har genomgått stora förändringar, inte minst avyttringen av telefonsidan, samt ett omfattande omstruktureringsprogram med stora besparingar.

Under 2013 sjönk rörelsekostnaderna med 2 procent, exklusive omstruktureringskostnader. Det är också en marknad som förändrats där tjänsteinslaget ökat över tiden. Numer står Services för omkring 43 procent av omsättningen och förändringen i produktmix påverkar förstås lönsamheten.

Även tillväxten lämnar en del övrigt att önska. Genomsnittlig årlig omsättningstillväxt de senaste tio åren är omkring 6,5 procent men räknat på de senaste fem åren, som dessutom varit ganska bra år med hög ekonomisk tillväxt, har bolaget knappt växt med 2 procent årligen.

Det ser inte mycket bättre ut under innevarande eller nästa år. Omsättningen väntas öka med 1,6 respektive 3,5 procent för 2014 och 2015. Det är bättre men långt ifrån bra. Och av inledningen på 2014 att döma är det fortfarande en skakig utveckling. Med en svag marknad i Japan och en lite oklar utveckling för bolaget i USA ska man nog inte räkna med en snabb vändning.

Bolaget menar förvisso att det kan bli bättre under andra halvåret, men den typen av prognoser bör man nog ta med en nypa salt.

Givet den svaga tillväxten samt det faktum att det redan ligger en avsevärd lönsamhetsförbättring i konsensusprognoserna är det svårt att se hur Ericsson ska kunna överraska positivt.

Balansräkningen är solid med en rejäl nettokassa så den finansiella risken är låg, men den operationella risken är desto högre. Lönsamheten är slagig och konkurrensen är hård om de kontrakt som finns på marknaden.

Om inte tillväxten förbättras är det svårt att se någon större potential i aktien så vår rekommendation är neutral.