Att Volvos fjärde kvartal inte skulle bli någon höjdare var väntat på aktiemarknaden. Signalerna från huvudmarknaderna Europa och Nordamerika har varit svaga under hösten och vintern och även om Volvo arbetar med att få ned kostnaderna så är bolagets marginaler forfarande mycket känsliga för volymförändringar.

Stora fasta kostnader gör det svårt för Volvo att snabbt anpassa sig till en vikande efterfrågan. Bolaget har under fjärde kvartalet dragit ned produktionen för att anpassa sig till ett svagare marknadsläge. 2 000 anställda har sagts upp men kostnaderna har inte kommit ned lika snabbt som produktionen och det har under kvartalet funnits massor av ledig kapacitet.

Inom Volvo Construction Equipment (som tillverkar hjullastare, grävmaskiner och andra anläggningsmaskiner) var kapacitetsutnyttjandet exempelvis bara 40 procent under kvartalet.

De totala kostnaderna i koncernen för en allt för stor produktionskostym (kallad underabsorption) summerar till 1,7 miljarder kronor i fjärde kvartalet. I tredje kvartalet var de cirka 1 miljard kronor och det väntas de bli även i det första kvartalet i år.

Volvo har under fjärde kvartalet anpassat lagernivåerna till det sämre marknadsläget. Cirka 9 procent av leveranserna i kvartalet skedde ur lagren och dessa såldes med rabatter vilket ytterligare påverkat lönsamheten negativt.

Det pågår som sagt ett arbete inom Volvo för att sänka kostnaderna. Planerna syftar till att strukturellt lyfta rörelsemarginalen med tre procentenheter till år 2015. Det arbetet har dock inte hunnit särskilt långt och effekten av lägre volymer och lagerneddragning blev för andra kvartalet i rad betydligt mer negativ än de flesta hade förutsett.

Försäljningen blev 3,5 procent lägre än väntat och engångskostnaderna dessutom något högre. Det ledde till ett rörelseresultat i kvartalet som bara var hälften av vad som var väntat, 1,1 miljader mot väntade 2,2 miljarder enligt SME Direkts sammanställning.

Att marknadsläget är svårt idag är dock ingen nyhet och fokus på aktiemarknaden är i vanlig ordning på framtiden. Där hade Volvo dessbättre lite trevligare besked.

Orderingången på lastbilar var exempelvis bättre än väntat. Orderingången föll visserligen med 10 procent jämfört med samma period året innan, men en nedgång på nästan 13 procent var väntad. Sydamerika har återhämtat sig efter en svag inledning på 2012 och orderingången visade en ökning på hela 24 procent i fjärde kvartalet.

I Europa noterar Volvos egna lastbilar en ökad efterfrågan och orderingången steg med 7 procent. Renault har det desto tuffare och deras orderingång föll med hela 18 procent i Europa. Fortsatt trögt är det också för Volvos lastbilsverksamhet i Nordamerika och i Asien. Orderingången backade med 20 procent i båda regionerna.

Efterfrågan från gruvnäringen har fallit rejält vilket påverkar lastbilsmarknaden negativt. Effekten är dock ännu större för anläggningsmaskinerna. Det är framför allt den kinesiska marknaden som har försämrats kraftigt under 2012 och i det fjärde kvartalet föll omsättningen för VCE med 23 procent ned till en nivå som inte setts sedan finanskrisen hösten 2008.

Den lägre orderingången i lastbilsrörelsen garanterar en fortsatt låg aktivitetsnivå under inledningen av det första kvartalet i år. Kostnaderna för överkapacitet väntas om sagt landa kring 1 miljard kronor. Några ytterligare rabatter väntas inte tynga resultatet i kvartalet men Volvo kommer även under inledningen av 2013 att ha ökade kostnader för forskning och utveckling samt lanseringar.

Det hänger samman med att Volvo för närvarande är i slutfas av "ett av de största produktförnyelse- och produktbreddningsprogrammen i koncernens historia", som vd Olof Persson skriver i sitt vd-ord. Det är en lång rad produkter som kommer att lanseras under kommande kvartal vilket i det korta perspektivet innebär ökade kostnader.

Olof Persson säger dock i samband med rapporten att han räknar med att januari kommer att vara lågvattenmärket för Volvos produktion och att den därefter kommer att öka successivt under året. Detta baseras på en tro om att världskonjunkturen kommer att fortsätta stärkas 2013. Volvo står fast vid sina tidigare marknadsprognoser för Nordamerika och Europa om i princip oförändrade produktionsnivåer jämfört med 2012.

Under 2013 kommer Volvo börja märka av positiva effekter från arbetet med att sänka kostnaderna i koncernen. Årliga besparingar om 600 Mkr från en omstöpning av den europeiska försäljningsorganisationen väntas exempelvis nå full effekt från 2014.

Enligt SME Direkts sammanställning av prognoser väntas också lönsamheten förbättras ganska rejält inom Volvo-koncernen jämfört med 2012. Rörelsemarginalen spås öka till 7,3 procent jämfört med 5,8 procent 2012. Det ska ske med marginellt lägre omsättning än i fjol så det är kostnadsbesparingar som får dra det tunga lasset i marginallyftet.

Prognoserna för Volvos resultat har löpande sänkts under en längre tid och den svaga lönsamheten i fjärde kvartalet kommer med största sannolikhet innebära ytterligare sänkta vinstprognoser den närmaste tiden.

Med nuvarande estimat spås vinsten per aktie i år landa på 7,12 kronor och öka till 9,80 kronor nästa år. 2014 väntas även volymerna öka igen och omsättningen spås stiga 6,7 procent vilket lyfter rörelsemarginalen till strax över 9 procent.

Med de prognoserna uppgår p/e-talen för innevarande år till 13,7 och för 2014 till 9,9. Årets föreslagna utdelning på 3 kronor ger en direktavkastning på 3,1 procent. Snittprognosen för nästa år är 3,50 kronor vilket skulle ge en direktavkastning på 3,6 procent.

En vändning under andra halvåret 2013 ligger redan i aktiemarknadens förväntningarna för Volvo och vinsten per aktie väntas öka 30 procent i år och nära 40 procent nästa år. Givet att marginalerna varit rejält mycket sämre än väntat två kvartal i rad och givet det fortsatt osäkra konjunkturläget i världen så är vi försiktiga med att räkna hem en ännu kraftigare vinsttillväxt än så.

Med dagens prognoser måste vi blicka in i 2014 för att värderingen ska se något så när attraktiv ut och det tror vi kommer hålla tillbaka aktien ytterligare en tid. Rekommendationen för de närmaste 3-6 månaderna blir därför fortsatt Neutral.