2010 blir ett av de allra tuffaste åren i Pappers- och skogskoncernen Holmens historia. Även om efterfrågan på tidningspapper kan ha bottnat befinner sig efterfrågan på mycket låga nivåer.

Därtill kommer priset på tidningspapper i årskontrakten för 2010 vara 15-20 procent lägre jämfört med i årskontrakten för 2009. Förhandlingarna av priserna för 2010 väntas att slutföras de närmaste dagarna. För magasinpapper är marknadsutsikterna nästan lika dystra som för tidningspapper.

För Holmen, vars pappersdivision står för 50 procent av bolagets omsättning, är marknadsutvecklingen mycket illavarslande. Divisionen vände till förlust i det fjärde kvartalet och det allra mesta talar för att divisionen kommer att visa röda siffror under 2010 också.

Det problematiska för Holmen och andra stora företag inom pappersindustrin att den låga lönsamheten inte enbart är ett konjunkturproblem utan till betydande del är ett strukturproblem. Utbudet är för stort i förhållande till en allt lägre efterfrågan.

Vår bedömning är att volymerna kommer att fortsätta vara låga även när konjunkturläget för eller senare förbättras. Det är uppenbart att efterfrågan på tryckta medier minskar i en alltmer digital värld.

Ett exempel på de bistra tiderna är att den sammanlagda upplagan för gratistidningar i Europa sjönk med 19 procent under år 2009 och har sjunkit ytterligare under 2010, enligt nyhetsbrevet Free Daily Newspaper.

Holmens huvudägare Fredrik Lundberg har en stor utmaning framför sig i Holmen. Tillsammans med de andra stora papperstillverkarna i Europa måste han genomdriva en stor konsolidering av industrin som leder till kraftiga kapacitetsnedskärningar, och det är bråttom.

Även Holmens näst största division Iggesund Paperboard påverkas fortsättningsvis av den svaga konjunkturen, även om efterfrågan på kartong förbättras något i slutet av 2009 från mycket låga nivåer. Under 2010 kommer divisionens resultat fortsätta ligga långt under historiska nivåer.

Enligt databasen Factset förväntas Holmen redovisa en vinst per aktie på 5,61 kronor för 2010 och 9,88 kronor 2011, vi ser risk för att estimaten är för optimistiska. Givet Factsets estimat handlas Holmen nu till p/e-talet 32 för 2010 och till p/e-talet 18 för 2011 när aktien som nu står i drygt 180 kronor. Enligt vår syn är det uppenbart att Holmens aktie är för högt värderat.

För det första handlas Holmen nu klart över sitt genomsnittliga p/e-tal för de senaste 10 åren som är drygt 14.

I många fall går det att försvara att bolag värderas över sitt historiska genomsnitt under en lågkonjunktur eftersom man kan förvänta sig att vinsten per aktie ökar när efterfrågan förbättras.

Problemet i Holmens fall är dock, som nämnts ovan, att överkapaciteten i pappersindustrin kommer att finnas kvar även om den generella konjunkturen förbättras. Industrin har under många år misslyckats med att minska överkapaciteten och vi vågar inte räkna med en framgångsrik konsolidering under de närmaste åren, även om pressen på aktörerna att åstadkomma förändringar är större än någonsin.

Något som också gör Holmens aktie mindre intressant är att styrelsen tvingats sänka utdelningen två år i följd. I fjol sänktes utdelningen från 12 till 9 kronor, och inför bolagsstämman i vår föreslår styrelsen att utdelningen sänks till 7 kronor. Därmed stannar Holmens direktavkastning på cirka 3,8 procent, på börsen finns flera bolag med både högre direktavkastning och betydligt ljusare framtidsutsikter än vad Holmen har.

Något som trots de bistra tiderna ger ett stöd till Holmens aktie är koncernens stora skogs- och energitillgångar, de kan konservativt värderas till drygt 12 miljarder kronor eller cirka 150 kronor per aktie.

Det går dock att ifrågasätta vad skogs- och energitillgångarna har för betydelse för en investerare som överväger att köpa Holmens aktie i ett medellångt perspektiv. Det finns ingenting som talar för att Holmen ska realisera delar av dessa tillgångar och föra likviden vidare till aktieägarna under de närmaste åren.

Vår rekommendation till Holmens aktie är sälj.