Järnhandelskedjan Swedol såg en viss stabilisering av läget under slutet av 2012. Efterfrågan är dock fortfarande svag och i jämförbara butiker föll försäljningen med 8,5 procent. Det kan dock jämföras med -11 procent som var utfallet i det tredje kvartalet.

Med lägre intäkter pressas så klart lönsamheten och Swedols marginaler krymper över hela linjen. På bruttonivå föll marginalen i det fjärde kvartalet till 36,5 procent från 39,3 procent samma period året innan.

Fyra skäl anges: fler rabatter och erbjudanden för att locka kunder på en tuff marknad, varumix (alltså en relativt sett ökad andel intäkter från produkter som håller lägre lönsamhet för Swedol), dyrare leveranser till följd av inkörningsproblem vid ett nytt logistikcenter och slutligen en utspädningseffekt från ett förvärv som håller lägre lönsamhet.

På rörelsenivå krympte resultatet till 10 Mkr från 50 Mkr året innan. Kostnaderna har inte minskat i samma takt som försäljningen och försäljningskostnadernas storlek i förhållande till omsättningen har stigit med 4,1 procentenheter. Rörelseresultatet påverkas även av 13 Mkr i engångskostnader huvudsakligen från flytten av centrallager.

Den pågående etableringen på den norska marknaden tynger också lönsamheten i Swedol. I dagsläget har koncernen sex butiker i Norge och intäkterna täcker så klart inte kostnaderna för logistik och marknadsföring på samma sätt som de 40 svenska butikerna.

Swedol hade planer på en etablering i Norge redan 2008 men lade dem den gången på is på grund av finanskrisen. När planerna dammades av i slutet av 2011 blev dock tajmingen inte så mycket bättre eftersom det sammanföll med en ny försvagning av konjunkturen. Tanken att de svenska butikerna relativt smärtfritt skulle kunna täcka upp för kostnaderna för en norsk expansion har därför kommit på skam.

Rörelsemarginalen var i fjärde kvartalet 2,6 procent, även det en liten förbättring jämfört med tredje kvartalet då den var nere under 2 procent. Det är historiskt mycket låga nivåer för att vara Swedol som tidigare nästan alltid presterat marginaler över tioprocentsstrecket.

Swedol vänder sig huvudsakligen till proffskunder och siktar på en hög servicenivå i sina butiker och bolaget erbjuder vid sidan om de 46 butikerna i Sverige och Norge även distanshandel och uppsökande handel.

Verktyg och personlig skyddsutrustning är de två största varukategorierna för Swedol och bland de större kundkategorierna återfinns lastbils- och entreprenadmaskinägare, hantverkare, verkstäder och byggbolag. På senare år har Swedol breddat sitt sortiment till att även omfatta reservdelar till bilar och, via förvärv av bolaget Nima maskinteknik, produkter för lant- och skogsbruk.

En hög servicenivå är nödvändig när man vänder sig till proffskunder och det kostar så klart mer. Jämfört med exempelvis Byggmax (som nästan uteslutande har privatkunder och där självservice är filosofin) har Swedol betydligt högre rörelsekostnader i förhållande till omsättningen, 60 procent högre under 2012.

I den nuvarande svaga marknaden måste dock även Swedol se över sina rörelsekostnader och under fjärde kvartalet har bolaget sjösatt ett åtgärdsprogram i syfte att höja lönsamheten i befintliga butiker och förbättra kassaflödena. Åtgärderna väntas successivt börja ge effekt under innevarande år.

I samband med bokslutsrapporten justerar Swedol ned ett par av sina finansiella målsättningar. Bolaget har tidigare haft som mål att över en konjunkturcykel i snitt nå en årlig omsättningstillväxt på minst 20 procent och en rörelsemarginal på 13 procent.

De justeras nu ned till en tillväxt på 15 procent och en marginal på minst 11 procent. För 2012 blev tillväxten 6,4  procent och rörelsemarginalen 4,0 procent. Någon högutdelare är inte Swedol och den föreslagna utdelningen på 35 öre per aktie innebär en direktavkastning på 1,7 procent.

Fjolåret började bra och mattades ju längre året led. I år är det inte orimligt att räkna med den motsatta utvecklingen. Med få nya butiker planerade lär inte försäljningen öka enormt mycket. Försiktigt räknat bör omsättningen kunna öka cirka 5 procent och med en oförändrad bruttomarginal och något sänkta rörelsekostnader bör vinsten per aktie kunna landa i trakterna av 1,15 kronor. Det skulle innebära ett vinstlyft på cirka 50 procent jämfört med 2012.

Med den prognosen uppgår p/e-talet till 17,6 vilket vi anser vara för högt för ett litet bolag som Swedol.

Historiskt har Swedol presterat klart bättre än vad bolaget gör i dagsläget. Bortser vi från fjolåret så har Swedol de fem föregående åren i snitt genererat en tillväxt på 20 procent om året med en rörelsemarginal strax under 11,5 procent.

Dit är det dock långt i dagsläget och för varje år som går blir konkurrensen på marknaden allt hårdare med allt fler kedjor som öppnar allt fler butiker. Med sin tydliga inriktning mot proffskunder undviker Swedol det värsta getingboet men bolaget börjar redan kanibalisera lite på sig själv i det svenska butiksnätet.

Därför är den norska satsningen långsiktigt viktig även om den i det korta perspektivet tär på marginalerna. När efterfrågan vänder för Swedol är omöjligt att säga men aktien är nere på treårslägsta så någon snar förbättring ligger inte i korten. Det sänker risken i aktien.

Kursfallet till trots så måste det dock till en ganska rejäl uppryckning för att vi ska kunna räkna hem Swedol. En sådan uppryckning räknar vi inte med i år och för de närmaste 3-6 månaderna behåller vi därför en neutral rekommendation.