Kosmetikaföretaget Oriflames problem i Ryssland är välkända vid det här laget. Det var också vår grundläggande tes när vi i mitten av november höjde rekommendationen från neutral till köp.

Bolaget hade i sin niomånadersrapport återigen levererat svaga försäljningssiffror i Ryssland och vår bedömning var att aktiemarknaden hade en väl svart syn på bolaget. Med vår bedömning att lönsamheten skulle fortsätta förbättras samtidigt som den generösa utdelningspolitiken bibehölls ansåg vi att aktien var attraktiv.

Bokslutet för 2012 visar nu att fjärde kvartalet inte blev så illa som många hade befarat. Bland aktieanalytikerna hade man väntat sig en svag nedgång i redovisad försäljning men det blev istället en liten ökning.

Samtidigt fortsatte lönsamheten att förbättras med en bruttomarginal som steg till 73,3 procent jämfört med 65,7 procent fjärde kvartalet 2011. Rörelsemarginalen steg från 11,9 till 13,7 procent.

Utdelningen föreslås till 1,75 euro per aktie. För den som köpte aktien i mitten av november motsvarar det en direktavkastning på 8 procent. I dag, när kursen står betydligt högre, ligger direktavkastningen på fortsatt attraktiva 6,4 procent.

Vid sidan av utdelningen har bolaget också startat ett program för återköp av egna aktier på cirka 350 miljoner kronor. Omkring 3 procent av aktiestocken kommer att sugas upp i marknaden fram till mitten av april. Styrelsens mandat omfattar återköp av upp till 10 procent av aktiestocken fram till stämman nästa vår.

Man ska inte sticka under stol med att Oriflame alltjämt har stora utmaningar. Försäljningen i det tyngsta området CIS/Baltikum (forna Sovjetunionen och Mongoliet) sjönk 7 procent i lokala valutor under det fjärde kvartalet. Den genomsnittliga säljkåren minskade 16 procent. Trots det sjönk inte rörelsemarginalen i regionen med mer än 0,2 procentenheter till 18,1 procent.

I Ryssland isolerat minskade försäljningen med 7 procent i lokal valuta. En skärpt skatt för ryska egenföretagare skapade viss oro i aktien när nyheten kom ut för tre veckor sedan men bolagets bedömning är att effekten kommer att bli marginell.

I regionen EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika) steg däremot omsättningen med 3 procent i lokal valuta, delvis som en följd av fler säljare. Rörelsemarginalen steg till goda 20,4 procent. I både Latinamerika och Asien steg försäljningen med 7 procent i lokal valuta.

Även om utvecklingen ser bättre ut i de tre sistnämnda regionerna är det värt att komma ihåg att regionen CIS/Baltikum står för 54 procent av koncernens omsättning. Det är å andra sidan rimligt att vänta sig att den regionen kommer att spela en allt mindre roll i framtiden.

Affärsmodellen med lokala självständiga säljare utan egna lagerrisker rimmar väl med den tidiga fas med snabbt växande medelklass som många forna utvecklingsekonomier går igenom. Det talar för att framtida tillväxtgeneratorer kan bli Kina, Indien och Afrika.

Blickar vi framåt så kan vi räkna med att första kvartalet blir hyggligt. Med halva perioden passerad konstaterar vd Magnus Brännström att omsättningen hittills ligger cirka 2 procent över motsvarande period i fjol, i lokal valuta. Men, i fjol var det skottår och den extra försäljningsdagen kommer att ha en viss effekt i jämförelsen. Dessutom kännetecknades fjolåret av svag utveckling under andra kvartalet och framåt, så jämförelsen med fjolåret kommer att se bättre ut när det första kvartalet ligger bakom oss.

Vi är fortsatt långsiktigt positiva till aktien av samma skäl som fick oss att lyfta rekommendationen till köp för ett kvartal sedan. Bolaget fortsätter höja lönsamheten trots press på intäkterna. Vi gillar den generösa utdelningspolitiken som tillsammans med det omfattande återköpsprogrammet sänker risken på nedsidan.

Om vi antar att årets omsättning sjunker något samtidigt som fortsatta marginalförbättringar ändå leder till en viss vinstökning på nedersta raden så landar vi på en vinst på 18,00-18,50 kronor per aktie. I det läget handlas aktien idag till strax över 12 gånger prognosen. Med försiktigt stigande intäkter kan vi räkna med ytterligare en krona i vinst 2014 vilket ger ett p/e-tal på 11,4. 

Det är inte direkt billigt givet den låga tillväxten men värderar man aktien på basis av den fortsatt generösa utdelnings- och återköpsregimen är den inte oattraktiv.

Inom vår tidshorisont tre-sex månader ser vi emellertid inte samma utrymme för betydande kursuppgång liknande det vi såg när marknadens syn på lönsamhetsförbättringarna förändrades. För att det ska hända krävs att marknadens syn på bolaget genomgår en ny omvärderingsprocess, som att koncernen ska kunna återvända till tillväxt.

Vår bedömning är att det tidigast kan ske framåt sommaren/hösten. Därför tar vi ned rekommendationen till Neutral. För den långsiktige investeraren som fikar efter utdelningar kan det dock finnas skäl att köpa på tillfällig svaghet i kursen.