Stora insiderköp är viktigt att observera. Inte minst i bolag där värderingen är låg och drastiska förbättringar görs för att förbättra lönsamheten. Ett bra exempel är en av Nordens ledande universalbanker – Nordea.

I slutet av oktober köpte Nordeas vd Frank Vang-Jensen Nordea-aktier för drygt 1 miljon kronor, och vi tycker också att det finns skäl till att vara optimistisk efter ett par tuffa år för banken som kantats av bland annat ökade kostnader och nedskrivningar.

Frank Vang-Jensen, Nordea 

Vang-Jensen tog över vd-rodret för ungefär ett år sedan och har sedan dess hunnit lansera förändringsåtgärder med tre prioriteringar. Den första prioriteringen handlar om att förenkla och effektivisera bankorganisationen där man måste minska antalet produkter och IT-system i syfte att sänka kostnadsbasen.

Den andra och tredje prioriteringen är kopplade till intäktssidan i form av att organiskt och genom kompletterande förvärv öka bankens intäkter samt själva kundupplevelsen. Det gäller framför allt den viktiga bolåneverksamheten men också Asset Management-rörelsen. För kundupplevelsen så har Nordea tack vare betydande IT- och teknikinvesteringar nu utökat sitt digitala erbjudande med en ny mobilbank.

Tittar vi på utfallet så har Vang-Jensen, sedan han tillträdde, lyckats sänka K/I-talet (rörelsekostnader i förhållande till rörelseintäkter). Under de senaste fyra kvartalen så har K/I-talet fallit och låg på 52 procent (58) vid utgången av det tredje kvartalet. Det är en stor framgång i målet att nå 50 procent till år 2022.

Källa: Nordea

I rapporten för det tredje kvartalet skriver Vang-Jensen i sitt vd-ord att ledningen sett tydliga resultatförbättringar på samtliga huvudområden och bedömer att man växer snabbare än marknaden på flera områden. Han noterar också att kundnöjdheten nu är högre än före pandemiutbrottet. Banken har exempelvis lanserat nya produkter och tjänster som gröna bolån i sin mobilbank.

Nordea är dessutom en av de bäst kapitaliserade bankerna i Europa idag med en kärnprimärkapitalrelation på 16,4 procent (15,4). Det är hela 6,2 procentenheter över regelkravet och som innebär att banken har goda förutsättningar till att både stödja kunderna och lämna utdelning. Enligt bolagets kapitalpolicy så vill ledningen ligga på en kapitalbuffert om 150 till 200 baspunkter över regelkravet för kärnprimärkapitalrelation.

Källa: Nordea

Men trots ovan förbättringar så har investerare inte hunnit ta till sig denna positiva utveckling på intäkts- och kostnadssidan i Nordeas verksamhet. Aktiekursen har en tråkig trend bakom sig och i år har aktien tappat cirka 10 procent vilket är sämre än för Stockholmsbörsen i sin helhet.

En viktig förklaring är kreditförlusterna som ökat på grund av coronapandemin, vilket gör investerare oroliga. De är också framåtblickande svåra att prognostisera för en utomstående utan direkt insyn i låneboken. På ett år har kreditförlusterna i förhållande till låneboken, kreditförlustrelationen, ökat till 47 baspunkter för de första nio månaderna i år. Det kan ställas mot fjolårets siffra på 22 baspunkter eller situationen i finanskrisåret 2009 då kreditförlustrelationen låg på 56 baspunkter. Att komma tillbaka till 2008 års nivå på 19 baspunkter tog då mer än fyra år.

Källa: Nordea

Ett annat skäl är att Nordea pausat utdelningen för 2019. Styrelsen kommer att avstå från att besluta om utdelningen för 2019 tills efter den 1 januari 2021, men har ändå för avsikt att lämna utdelning för räkenskapsåret 2019. Den europeiska centralbanken (ECB) har tidigare gett rekommendation om att banker bör avstå utdelning i år i spåren av corona, och Nordea kommer att se över situationen under det fjärde kvartalet 2020 med hänsyn till eventuell ytterligare kommunikation från centralbanken.

Nordeas utdelningspolicy stipulerar att utdelningskvoten ska ligga på 60 till 70 procent. Därutöver kommer ledningen löpande utvärdera möjligheten att använda aktieåterköp för att dela ut överskottskapital.

Med undantag för 2019 och 2011 så har Nordeas utdelning växt årligen och värt att notera är faktiskt att man delade ut under finanskrisen 2008-2009. Bolåneverksamheten utgör Nordeas viktigaste beståndsdel i affärsmodellen och är i grunden en mycket stabil verksamhet som också gör att Nordeas vinster över tid inte fluktuerar så mycket kontra andra banker. Det är runt bolåneverksamheten som Nordea kan bygga sina inträdesbarriärer genom att binda upp kunderna i fler produkter via korsförsäljning.

Källa: Nordea

Med de förändringar som Vang-Jensen sjösatt så har man under de senaste kvartalen, som sagt, sett en förbättring i K/I-talet vilket också föranlett till att avkastningen på eget kapital återhämtat sig.

Målet är K/I-talet ska sjunka till 50 procent år 2022 och att avkastningen på det egna kapitalet ska uppgå till över 10 procent. För att lyckas med det senare så behöver ledningen dela ut överskottskapital via aktieåterköp, vilket troligen sker efter att vaccin lanserats och pandemin tydligt börjar ebba ut. Vi tror därmed att det kan dröja en bit in i 2021 till 2022 innan ledningen tar ett sådant beslut.

Källa: Nordea

Nordea täcks idag av totalt 23 stycken analytiker och en majoritet, 14 stycken, har en positiv rekommendation (“buy” eller “outperform”), enligt Nordeas egna sammanställning. Endast en analytiker har en säljrekommendation mot tidigare två för ett par månader sen. Vi tycker det är logiskt givet värderingen och den finansiella utvecklingen för banken.

I innevarande år förväntar sig analytikerkåren att rörelseintäkterna minskar för Nordea drivet av lägre avgifts- och provisionsnetto samt övriga intäkter. Trots detta så antas K/I-talet sjunka vilket samtidigt beror på fallande rörelsekostnader. Beaktat vad banken levererat hittills under de första tre kvartalen så ser estimaten inte orimliga ut för helåret. På intäktsnivå så har banken redan levererat ungefär 75 procent av analytikerkårens snittprognos för 2020.

Ser man till kreditförlusterna så antas banken nå en topp i år på närmare 1 miljard euro. Det ska ställas mot 850 miljarder euro hittills i år. Det är bland annat en sämre utveckling för Sjöfart och Olja, samt Olje-, gas- och offshore-verksamheter som belastar kreditförlusterna genom ökade avsättningar.

Att kreditförlusterna sammantaget blev en återföring på 2 miljoner euro i det tredje kvartalet kombinerat med att ledningen också för 2020 prognostiserar kreditförluster under 1 miljard euro tycker vi, på ytan, indikerar att ledningen har en relativt god uppfattning om riskerna i låneboken. Ledningen ändrade inte prognosen för kreditförlusterna i kvartalet och uppger att kreditkvalitén fortfarande är stark. Att ungefär 50 procent av låneboken utgörs av stabila bolån är en viktig faktor.

För att Nordea ska få stora problem behöver arbetslösheten stiga brett i samhället vilket gör att fastighetspriserna börjar falla. Men ser man till fastighetspriserna i Norden så finns inga sådana indikationer. Snarare tvärtom så har bostadspriserna fortsatt att öka i Sverige och Norge där den svenska Riksbanken sänkt räntebanan. Även från politiskt håll så har stora stödåtgärder lämnats till företag vilket gör att risken för massarbetslöshet minskar.

Källa: Nordea

Till nästa år skissar analytikerkåren att rörelseintäkterna återhämtar sig med närmare 5 procent och tillsammans med fortsatt sjunkande kostnader så resulterar det i ett K/I-tal på 52 procent. Kreditförlusterna bedöms då också minska en bra bit ned mot 2019 års nivå, vilket är positivt.

För 2022 så förväntas banken nå målet om ett K/I-tal på 50 procent men avkastningen på det egna kapitalet antas bli cirka 9 procent kontra målet om 10 procent. Som vi tidigare konstaterat så kommer banken troligen att använda aktieåterköp i syfte att dela ut överskottskapital och därmed nå en högre avkastning. Men inte förrän Nordeas ledning annonserat aktieåterköp så kommer analytikerkåren troligen att anta en högre avkastning i sina prognosmodeller. Vi ser dock detta som en “trigger”, katalysator, i sig för en omvärdering av aktien.

En nyhet på senare tid är att finländska Sampo har för avsikt att lämna sitt ägande i Nordea. Sampo har varit en storägare i Nordea sedan år 2007 och har på vägen antagit att en konsolidering skulle ske på marknaden där Nordea skulle gå samman med en annan nordisk storbank. Detta har dock inte hänt samtidigt som Nordea utgör en stor del av Sampos portfölj. Inom analytikerkåren finns röster om att en försäljning skulle kunna innebära en omvärdering av Nordea-aktien, men vi betraktar det än så länge som spekulativt.

Med en avkastning på det egna kapitalet som förväntas stärkas framöver till drygt 8 procent nästa år så värderas Nordea i dagsläget till en substansmultipel, p/b-multipel, om cirka 0,8 gånger för nästa år substansvärde. Det kan ställas mot att avkastningen historiskt, i genomsnitt, under prognosperioden 2017-2019 legat på 8,1 procent, och vidare att p/b-multipeln uppgått till cirka 1,0 gånger i snitt för samma period. Vi anser också att en p/b-multipel på 1,0 gånger går att motivera för Nordea med utsikterna till år 2022 allteftersom avkastningen förbättras med tiden.

Värderingen kan också ställas mot närmsta storkollegorna SEB, Swedbank och Handelsbanken som idag handlas till en p/b-multipel i snitt på drygt 0,9 gånger för nästa års substansvärde. I detta perspektiv så är förväntningarna något lägre för Nordea.

Multiplicerar vi en p/b-multipel på 1,0, beaktat målsättningarna per 2022, med eget kapital per aktie om 8,22 euro per 2021 så utmynnar det i ett marknadsvärde på 8,2 euro per aktie, vilket motsvarar ungefär 85 kronor. Det betyder således en uppsidepotential i aktien på över 20 procent i skrivande stund.

Ska vi slutligen summera Nordea och aktien så tycker vi situationen är intressant med en förhållandevis ny vd som faktiskt levererar utifrån uppsatta mål och som själv tror på bankens potential med betydande insiderköp. Den stora risken finns som alltid i låneboken och hur nuvarande pandemi påverkar arbetsmarknaden och därmed arbetslösheten, vilket kan ge upphov till större kreditförluster än förväntat. Men som finanskrisåren 2008-2009 visade så klarade Nordea att parera den situationen ganska väl, och det har man också gjort hittills i år.

Vi lämnar därför en köprekommendation.