Xano (tidigare Itab Industri) är specialiserat på komponenttillverkning och automationsutrustning till industrin. De köpta bolagen arbetar med tillverkning av aluminiumartiklar som säljs till bland annat fordons- och verkstadsindustrin.  Vi har inte fullödig insyn i de köpta företagens balansräkningar men av informationen att döma betalar Xano 366 miljoner kronor i år och ytterligare 100 miljoner kronor via en femårig revers.

Så låt oss därför anta att nettoprislappen med avdrag för förvärvad kassa är 440 miljoner kronor. De köpta bolagen väntas under nästa år omsätta cirka 400 miljoner kronor. I det läget betalar Xano 1,10 kronor för varje omsatt krona.

Det kan jämföras med börsens egen prislapp på Xano som är betydligt lägre. Det så kallade p/s-talet, börsvärdet dividerat med omsättningen, låg innan affären publicerades på 50 öre för varje försäljningskrona. Där har vi räknat på rullande tolv månader. Skulle samma prislapp användas på förvärvet skulle det inte vara värt mer än 200 miljoner kronor.

Men då har vi inte tagit hänsyn till skillnaderna i lönsamhet. De köpta bolagen väntas bidra med 4-5 kronor till Xanos vinst under nästa år. Enligt Xanos vd Sune Lantz är beräkningen gjord efter de högre räntekostnader som följer av köpet.

Reversen löper med 3 procents ränta och baserat på Xanos egen skuldsida kan vi räkna med checkräkningskrediten, som nu användas till affären, kostar 3,5-4 procent i ränta.

Räknar vi på det angivna nettobidraget i intervallet på 4-5 kronor per akte innebär det att köpet ska ge omkring 30 miljoner kronor i nettovinst, motsvarande en marginal på 7,5 procent eller om man så vill ett p/e-tal på 13,3.

Xanos nettomarginal under de senaste tolv månaderna ligger på 6,1 procent och p/e-talet baserat på samma period ligger på 8,2. Även om vi jämför förväntade vinster i de köpta bolagen med verkligt utfall i Xano är det uppenbart att köparen betalar högre multiplar än vad bolaget självt värderas till. Just nu.

Det håller inte ihop rent logiskt att köpa dyrare än vad man själv värderas till ¿ det vill säga om man bedömer att dagens situation är bestående.  Tror man på förbättringar i de köpta bolagen är det en annan sak. Vi har också sett att aktiemarknaden är tämligen avtänd på små och medelstora konjunkturkänsliga bolag för närvarande, vilket bidrar till en försiktig värdering av xano.

Ett normaliserat tolvmånadersresultat i Xano, utan den reaförlust och de negativa valutaeffekter som bolaget redovisat i år, ligger omkring 11 kronor per aktie. Antar vi att det är en nivå som gäller även för nästa år och lägger på 4-5 kronor från förvärven så landar vi uppåt 15-16 kronor per aktie 2013. Då kan Xanos aktie stiga uppåt 125-130 kronor utan multipelexpansion, alltså utan att vi åsätter ett högre p/e-tal när vi värderar den väntade vinsten.  

Sune Lantz påpekar dock att 2013 är ett mycket svårbedömt år. De köpta delarna har presterat klart bättre lönsamhet när konjunkturen har varit bättre. Underförstått räknar han med att Åges Industrier och ITB Teknik ska kunna bidra med mer vinster när eller om konjunkturen normaliseras. Stämmer det resonemanget ligger den normaliserade värderingsmultipeln på köpet närmare den som Xano själv har idag.

Utan att blicka alltför långt fram i tiden kan vi i alla fall se att om vi tror på en normalisering av marknaden finns det fog för att värdera upp Xanos aktie efter den presenterade affären. Vänder fordonsindustrin upp med besked kan det i framtiden visa sig vara en lysande affär.

Problemet är att vi vet besvärande lite om framtiden. Däremot vet vi att hur affären påverkar Xanos balansräkning. Tillsammans med reversen stiger skuldsättningen från 282 miljoner kronor i höstas till omkring 700 miljoner kronor. Goodwillposten ökar från 216 till omkring 500 miljoner kronor.  

Det är inte alarmerande höga siffror för ett bolag som levererar stabila kassaflöden. I slutet av 2008 hade Xano räntebärande skulder på 634 miljoner kronor och har därefter amorterat sig ned till dagens nivåer. Om inte industrikonjunkturen brakar ihop totalt står således bolaget inför en ny period av rejäla amorteringar.

Därför ska man inte vänta sig någon utdelningsfest från Xano de närmaste åren. För verksamhetsåret 2008 sänktes utdelningen från 3,50 kronor per aktie till 1,50 kronor. 2010 höjdes den åter till 3,50 kronor. Sannolikt kan vi vänta oss att det blir ett förslag om en ny utdelningssänkning när bokslutet presenteras efter årsskiftet.

Om konjunkturen försämras ytterligare kommer bolagets balansräkning däremot att bli ett orosmoment och då finns en viss risk för att Xano kan behöva stärka upp den med nya pengar. Det är inte vårt huvudspår, men skulle det hända lär aktien straffas för att "indirekt" ha köpt företag till högre multiplar än den egna värderingen.

Sammanfattningsvis är det klart intressanta förvärv, framför allt om konjunkturen förbättras så som Xano hoppas på, som motiverar dagens kursuppgång. Som framgår ovan kan vi argumentera för någon tia högre aktiekurs som en följd av affären.

Det negativa är den väsentligt högre skuldsättningen som ökar risken och sannolikt leder till sänkt utdelning. Det tillsammans med konjunkturrisken och vår tidshorisont på tre-sex månader gör att vi tar det säkra före det osäkra och sätter en neutral rekommendation på aktien.