Terry Smith har tre regler. Eller rättare sagt: hade.

1. Köp bra bolag.

2. Betala inte för mycket.

3. Gör ingenting.

Terry Smith – ofta kallad den brittiske Warren Buffett – startade Fundsmith 2010 och byggde huvudfonden till en av landets största aktiefonder. I branschen är hans årsbrev obligatorisk läsning.

I femton år har han upprepat sina regler i varje brev, varje intervju, varje årsstämma. De finns tryckta på Fundsmiths hemsida som en trosbekännelse. Hela hans persona som den vresige mannen på Mauritius som avfärdar kortsiktigt brus med brittisk sarkasm är byggd kring dessa regler. Smith har inte bara förvaltat kapital enligt en filosofi. Han har varit filosofin.

I halvårsbrevet som kom häromveckan meddelar han att den tredje regeln inte längre gäller.

Momentum tar över

Bakgrunden är en marknad som sprungit ifrån honom.

Vi är ett par år in i en AI-driven hausse där det som redan stigit fortsätter stiga. Världsindex steg 11% bara under första halvåret. Fundsmith, fullt av kvalitetsbolag utanför AI-racet, backade samtidigt 3% procent.

Fundsmith Equity Fund omsatte 51% av portföljen på ett halvår. För en fond vars omsättning historiskt legat på ensiffriga procenttal är det inte en blyg justering, det är en helt annan fond. Ut åker Novo Nordisk, LVMH och Nike efter kursfall. In kommer AppLovin, TSMC och Uber, efter enorma uppgångar.

Framöver, skriver Smith, kommer fonden att "ta mer hänsyn till momentum, både fundamentalt och kursmässigt". Han ska sluta köpa kvalitetsbolag när de snubblar. Fallande knivar, konstaterar han, ger numera bara blodiga fingrar.

Det verkligt anmärkningsvärda är inte skiftet i sig, det är själva dramaturgin.

Smith ägnar brevets första hälft åt att briljant förklara varför momentummarknaden är galen, vilket är lätt att skriva under på. Aktiva förvaltares andel av handeln har fallit från 80% på nittiotalet till 10 i dag. Förlustbolag slår vinstbolag. Dell, ett bolag värt 200 miljarder dollar, öppnar 33% upp på en dag. Momentumfaktorn är på trettioårshögsta, mer extrem än hösten 1999. Allt detta skriver han, med siffror och grafer. Och sedan, i samma dokument, meddelar han att han tänker ansluta sig.

Han beskriver toppen som galen och köper sedan in sig i den, på samma sida.

Flöden styr fonden

Det är lätt att skratta, och halva finanstwitter gör det redan. Många drar parallellen till Julian Robertson, som stängde Tiger i mars 2000 för att värdeinvestering slutat fungera i en irrationell marknad, varpå dotcom-bubblan toppade samma månad.

Men jag tänker inte skratta. Smith har faktiskt en poäng, och den handlar om flödena. Han menar att en öppen fond med daglig handel har svårt att köra Buffett-strategin, för Buffett hade permanent kapital och Smith har inlösenblanketter. Det spelar ingen roll vad han tror på, folk säljer hans fond om han inte gör det andra gör.

"Det finns ingen poäng med att få rätt om passiva flödens faror efter att fonden har stängt", skriver han, och det är sant, beroende på vad man prioriterar.

Men lägg märke till vad argumentet egentligen säger. Inte att filosofin slutat fungera och inte att han har haft fel. Han säger bara att investerarna inte längre efterfrågar det han säljer i samma utsträckning. Femton år av "do nothing"-retorik lockade ändå in tiotals miljarder (PUND!) som flydde när motvinden kom. Smith predikade långsiktighet för en publik som nickade instämmande, tills de plötsligt inte gjorde det längre.

Men om kvalitet till rimlig värdering någonsin ska belönas är det i återhämtningen efter att det här vänder. För allting vänder förr eller senare. Men uppsidan har nu bytts bort åt Fundsmiths andelsägare, mot AppLovin på toppmultiplar, vid vad som kan bli sämsta tänkbara tidpunkt (eller ett genidrag, vem vet?). Smith kan få rätt om marknaden och ändå ha fel i portföljen – en rätt ovanlig bedrift.

Filosofi vs tillgångar

Så vad tar man med sig?

Fundsmith har varit en förebild för många av oss, och det är ingen skam att ompröva. Men Smiths problem är inte analysen. Det är att han ställts inför valet varje förvaltare hoppas slippa: fondförmögenheten eller filosofin. Han offrar filosofin för att rädda tillgångarna. Det kan man förstå, det är hans livsverk och hans affär. Men det är värt att minnas nästa gång en fond du äger byter strategi efter några svåra år. Fråga dig då: är det analysen som har ändrat sig, eller affären som försvarar sig?

Själv tror jag att det aldrig varit viktigare att stå fast vid det man tror på. När momentum står på trettioårshögsta och till och med värdeinvesteringens överstepräst konverterar är disciplin som dyrast att överge, och som mest värd att behålla.

Smith valde. In order to finish first, you must first finish – men i hans version syftar maximen på fonden som affärsverksamhet, inte på andelsägarnas kapital. Kanske gör han ändå rätt i att sälja sin själ.