Hennes & Mauritz-aktien har befunnit sig i mer eller mindre konstant utförsbacke i snart två års tid. Från toppen på 364 kronor i februari 2015 var kursen i förra veckan nere i 234 kronor, ett tapp på 35 procent.

Trög försäljning och ökade kostnader har under de senaste åren bidragit till att pressa klädjättens resultat. Försäljningstillväxten har bromsat in och på sista raden var utvecklingen under det nyss avslutade räkenskapsåret negativ. Resultatet för 2015/2016 föll med 11 procent jämfört med året innan.

Det största problemet för H&M har varit den kraftiga förstärkningen av dollarn. Under 2014 och början av 2015 rusade dollarn uppåt. Eftersom H&M köper in sina kläder i dollar och sedan säljer dem huvudsakligen i euro och kronor innebär dollarförstärkningen en press på bruttomarginalen.

För ett par år sedan hade bolaget en bruttomarginal på knappt 59 procent. I det nyss avslutade räkenskapsåret summerade den till 55 procent. För H&M innebär det nästan 8 miljarder kronor mindre i bruttovinst att täcka rörelsens övriga kostnader med.

Dessa övriga kostnader har dessutom ökat under de senaste åren då H&M har satsat en hel del för framtiden. Onlinebutiken är det viktigaste projektet men bolaget har även investerat mycket i ett breddat och fördjupat sortiment, nya produktkategorier och helt nya varumärken med fristående butiker.

Något som bidragit till aktiemarknadens oro kring H&M är att bolaget hittills inte fått ut särskilt mycket av extra tillväxt från alla dessa framtidssatsningar. I lokala valutor ökade försäljningen med 7 procent under 2015/2016. Då växte ändå butiksbeståndet med netto 11 procent under året.

Till viss del går dock en trög försäljning under 2016 att förlåta då vädret verkligen gick klädbranschen emot. Vår och höst är branschens viktigaste säljperioder och båda blev ruinerade i fjol av dåligt väder. Våren var kall och hösten var varm. Det innebar även ett ökat reabehov, vilket ytterligare bidrog en sämre lönsamhet.

Ett av få glädjeämnen i H&M under fjolåret var dock att bruttomarginalen mot slutet av året trots allt visade tecken på att bottna ur. I fjärde kvartalet, perioden september-november, var den 57,0 procent jämfört med 57,5 procent året innan. Dollarn var relativt stabil under stora delar av 2016 så en avmattning av de negativa effekterna låg i luften.

Donald Trumps oväntade valseger ledde dock tvärt om till att dollarn stärktes ytterligare under slutet av förra året. Kombinationen av enorma utlovade infrastruktursatsningar och förväntningar om räntehöjningar från den amerikanska centralbanken har tryckt upp dollarn. Istället för en avtagande bruttomarginalpress för H&M ser den således snarare ut att förvärras ytterligare.

Positivt i H&M:s bokslutsrapport var att försäljningen i januari överträffade förväntningarna. Med två dagar kvar att rapportera uppgick ökningen till 11 procent vilket var en procentenhet mer än snittprognosen i SME Direkts sammanställning.

H&M passade i samband med bokslutsrapporten på att justera sitt tillväxtmål. Från att tidigare ha siktat på att öka butiksbeståndet med netto 10-15 procent om året väljer man nu att istället sikta mot en försäljningstillväxt på 10-15 procent i lokala valutor.

Att H&M formulerar om sitt tillväxtmål beror på att den starkaste tillväxten för närvarande återfinns i onlinebutiken.

Butiksexpansionen kommer dock att fortsätta. Under innevarande räkenskapsår räknar H&M med att öppna netto 430 nya butiker, lika många som i fjol. Heminredningssortimentet inom H&M Home kommer att lyftas ut och få egna butiker. Expansionen väntas gå relativt snabbt under de kommande åren.

Vd Karl-Johan Persson står fast vid sin tidigare prognos om att rörelsemarginalen kommer att förbättras under innevarande räkenskapsår jämfört med 2015/2016. Han baserar den prognosen på att han förväntar sig att H&M når sitt tillväxtmål. Gör bolaget det kommer även rörelsemarginalen att förbättras, menar Karl-Johan Persson.

De analytiker som bevakar H&M räknar enligt SME Direkt för innevarande räkenskapsår med en vinsttillväxt på 11,5 procent till 12,55 kronor per aktie. Under nästkommande räkenskapsår spås en ökning på 11,8 procent till 14,05 kronor per aktie.

P/e-talen för de närmaste åren uppgår med de prognoserna till 19,9 respektive 17,8. Prognoserna baseras på i princip helt oförändrade marginaler, såväl på brutto- som på rörelsenivå.

H&M:s styrelse föreslår en oförändrad utdelning på 9,75 kronor per aktie. Det innebär en direktavkastning på 3,9 procent. Prognosen för de kommande åren är direktavkastningar på 4,0 procent respektive 4,2 procent.

H&M-aktiens värdering har fallit kraftigt de senaste åren och dagens nivåer är historiskt sett attraktiva. Bolagets tillväxt och marginaler har å andra sidan också försvagats kraftigt de senaste åren. Så de historiska värderingsnivåerna är inte relevanta såvida inte H&M kan rycka upp sig.

Jämförelsetalen för innevarande år blir relativt lätta så förutsättningarna att nå 10-15 procents tillväxt är goda. Forna tiders marginaler är dock långt borta och det stora frågetecknet förblir dollarns effekt på bruttomarginalen. Dollarkursens fortsatta utveckling hänger till stor del på Donald Trumps agerande framöver, vilket i sig känns som ett stort riskmoment.

Vi tror att dollarn kommer att förbli ett spöke i H&M-aktien de kommande kvartalen. Med beaktande att det även finns frågetecken kring utväxlingen på online-investeringarna och på hushållens konsumtionsutrymme framöver nöjer vi oss sammantaget med en neutral rekommendation.