A-com är ett holdingbolag med ägarandelar i ett 20-tal företag inom olika slags marknadsföringstjänster. De 270 anställda sysslar med sådant som marknadsanalyser, försäljningsstöd, reklam, PR, digital marknadsföring med mera. Detta är förstås konjunkturkänslig materia och omsättningen föll med 14 procent under första halvåret, till 189 Mkr. Det var i linje med hur mediainvesteringarna utvecklades i Sverige.

Men det är inte konjunkturen som är grundproblemet i A-com. Företaget levererade ingen vinst till aktieägarna i högkonjunkturen heller och har varit i turn around-läge i flera år. Ett krux som ofta påtalas är bolagets vinstdelningsupplägg i hälften av det 20-tal bolag som A-com inte heläger.

Kort sagt går det ut på att A-com står för eventuella förluster i dessa bolag medan vinsterna delas enligt ägandet. Modellen ska locka och binda upp kompetent personal och entreprenörer i den snabbrörliga mediebranschen. Tyvärr har den också lett till att aktieägarna inte såg röken av de rörelsevinster som A-com gjorde under de goda åren 2007 och 2008.

Den aktieägande majoriten fick en förlust på 14 Mkr medan minoriteten tjänade 18 Mkr under de senaste två åren. I andra kvartalet var majoritetens andel av resultatet minus 7,6 Mkr och minoritetens plus 1 Mkr.

Detta beror dels på att A-com inte heläger några av de mest lönsamma bolagen, dels på att majoriteten även bär alla koncerngemensamma kostnader och räntor. Detta har historiskt varit ansenliga belopp.

I våras startade A-com ett program för att reda upp röran. Några dotterbolag såldes och en nyemission genomfördels för att minska på skulderna. De centrala kostnaderna skulle tas ned från 26 Mkr till 7,5 Mkr.

Någon omedelbar förbättring var dock svår att se i andra kvartalet. Nyemissionspengarna täckte inte ens kvartalets mycket svaga kassaflöde och nettoskuldsättningen ligger kvar på en hög nivå för ett litet bolag, 34 Mkr. De centrala kostnaderna sjönk inte alls.

En till stora delar ny styrelse initierade en genomgång av alla bolag och utvärder parallellt möjliga strukturaffärer. Trots att besked kring detta utlovades "inom kort" har har inget nytt hänt senaste månaden.

Ser man till de redovisade siffrorna finns väldigt lite värde i detta bolag. Majoritetens resultat de senste 12 månaderna var minus 28 Mkr (mot plus 6,9 Mkr för minoriteten). Vad hjälper det då att omsättningen är hög, 388 Mkr?

Men detta är alltså före alla besparingsåtgärder som nu pågår. Låt oss se på A-coms vinstförmåga i händelse av att turn-arounden lyckas hjälpligt. Vi räknar då med dagens omsättningsnivå, exklusive fakturering för kunds räkning, justerat för ägarandelarna.

Affärsområdet Research and Insight (R&I) har till exempel en omsättning på 40 Mkr från två bolag varav ett helägt och ett hälftenägt. Vi beräknar A-coms andel av omsättningen efter antalet anställda i respektive bolag, vilket är lite schablonmässigt men borde bli hygglig rättvisande. Här blir det 28 Mkr. Sedan använder vi affärsområdets marginal under det goda fjolåret för att nå en indikation på vinstförmågan. I detta fall låg marginalen på 16 procent varför A-coms rörelsevinst avseende R&I  blir kring 4,5 Mkr.

Samma övning på resten av affärsområdena ger vid handen att vinstförmågan ligger kring 18 Mkr. Då har vi alltså räknat på en lågkonjunkturomsättning till högkonjunkturmarginal.

Från detta drar vi 10 Mkr i centrala kostnader då de besparningar A-com talar om delvis innebär en omfördelning av kostnader från moderbolag till dotterbolag. Räntorna blir kanske 2 Mkr per år.

Allt som allt kan vi vänta oss att den här koncernen tjänar runt 6 Mkr (förlustavdrag ger noll i skatt). Det ger p/e 6,3 eller 12 gånger företagsvärdet (börsvärde plus nettoskuld). 

Är detta bra nog givet A-coms ursvaga historik och balansräkning? Vi tycker inte det. Drar vändningen ut på tiden så finns en klar risk att A-com behöver mer pengar eller tvingas sälja fler av sina sunda tillgångar. Även om man kan se en kursdubbling i en lyckad vändning så är risken för hög.

Så vad skulle i så fall till för att A-com skulle vara en köpvärd aktie? Ja, om de centrala kostnaderna är boven så är en lösning att helt enkelt avskaffa dem genom att avveckla A-com. Alltså sälja ut de rörelsedrivande bolagen, lösa skulderna och dela ut resten till ägarna.

Som korten ligger är det nämligen svårt att se att A-coms bolag tjänar särskilt mycket på att ingå i koncernen eller på att vara börsnoterade. Att konstruktionen kostar, i form av företagsledning, styrelse, noteringsavgifter med mera, är desto tydligare. 

Och verksamheter med en vinstförmåga på 18 Mkr, i vårt exempel, är förstås mycket mer värda än en vars vinst endast är 6 Mkr efter centrala kostnader. Med samma p/e-tal som ovan skulle en avveckling av A-com ge aktieägarna 4 kronor i handen i så fall.

En sak står dock klart om styckningar. De är alltid enklare i excellbladens värld än i verkligheten. Vad manövern skulle kosta A-coms ägare och hur de juridiska möjligheterna till bolagsförsäljningar av delägda företag ser ut är högst oklart. Liksom vad kalkylen egentligen skulle sluta på givet en avveckning så här i lågkonjunktur.

Vi skulle inte satsa pengar på att en avveckling, helt eller delvis, kan göra aktien till en fin placering. Men faktum kvarstår att bolagets nuvarande vinstdelningssystem missgynnar dem som köpt aktien på börsen.

Trots den potential som går att se i A-com, inför en uppgång i annonskonjunkturen, står vi kvar vid rådet att undvika aktien.