För ett halvår sedan betraktade vi it-konsulten Acando främst som ett utdelningscase. En trög konsultmarknad men hyggliga kassaflöden och underskottsavdrag gav utrymme för en generös utdelning på 1 krona per aktie.  

För den som vet att spela utdelningscykeln i den här typen av mindre genomlysta bolag var det lätta pengar att köpa aktien lågt någon gång under kvartal fyra för att sedan dumpa högre när utdelningen stod för dörren. Efter finanskrisen har en normal utdelningscykel, från en översåld nivå i fjärde kvartalet till dagen innan kupongen tas på vårkanten, resulterat i en genomsnittlig kursuppgång på cirka 30 procent under respektive period.

I år ser kursmönstret helt annorlunda ut. Den gamla utdelningscykeln är, om inte bruten så, ordentligt störd. Skälet är Acandos förvärv av det mindre men snarlika konsultbolaget Connecta. I början av sommaren presenterades aktiebudet på den forna konsultstjärnan. Bägge bolagen har haft sina problem. Acando med tillväxten och utlandskontoren, Connecta har haft lite av hela havet stormar senaste åren.

Oron för att fusionen skulle förena det sämsta av två världar, och dessutom leda till kostnader som slår undan benen för årets utdelning, fick aktien på fall. När budet presenterades handlades Acando i intervallet 13-14 kronor. Fram till mitten av oktober hade aktien backat 22 procent till 10-kronorsstrecket, ungefär dubbelt så mycket som börsens breda index. Acando bjöd 10 egna aktier för varje tretal aktier i Connecta. En del av kursnedgången kan man anta berodde på ett teknisk säljtryck från investerare som "cashade in".

 I den allmänna återhämtningen under andra halvan av oktober gjorde aktien vad man kunde vänta sig men efter den senaste kvartalsrapporten steg aktien kraftigt. Orsak? Ledningen signalerade att köpet av Connecta blir betydligt bättre än vad marknaden trott.

Till att börja med kan vi konstatera att bolagen kompletterar varandra väl. De verkar inom ungefär samma områden: Management consulting, tjänster kring affärssystem och digitalisering av verksamheter. Däremot har bolagen olika tyngd inom olika branscher. Connectas styrka låg inom offentlig sektor och handel medan Acando hade fokus på tjänsteproduktion, industri och fordon.

Däremot medför inte fusionen någon större riskspridning i termer av geografiska marknader. Connectas fokus var Sverige och nu stiger Acandos fakturering i Sverige från lite över 50 procent till nära 70 procent. Totalt omsatte bolagen under fjolåret drygt 1,4 respektive drygt 0,7 miljarder kronor.

Kortsiktigt är det ingen nackdel med tanke på att Sverige varit en hygglig konsultmarknad jämfört med bolaget utvecklingen på den näst största och tredje största marknaden, Norge och Tyskland. På medellång till lång sikt innebär den högre Sverigeexponeringen allt annat lika en större geografisk risk.

I samband med att köpet presenterades spådde ledningarna kostnadssynergier, främst inom administration, på cirka 25 Mkr från och med nästa år. Men det tredje kvartalets rapport som presenterades i början av veckan visade att saker och ting ser lite bättre ut än vad som spåddes när fusionen presenterades. Med de två månader som Connecta ingår i Acandos kvartalsräkenskaper (konsolideringen 1 augusti) lyfte rörelsemarginalen till 6,1 procent om man justerar för engångsposter på 52 Mkr hänförliga till fusionen.

Än bättre var beskedet att fusionen rullar på bra och att de årliga kostnadsbesparingarna nu väntas kunna stiga till 46 Mkr. Tongångarna i rapporten tyder till och med på att det kan komma mer av den varan i fjärde kvartalet.

Utgår vi från vad vi vet i dag och inte räknar med att konsultmarknaden vaknar ur sin Törnrosasömn närmaste tiden så kan bolaget omsätta omkring 2,3 miljarder kronor på årsbasis. Vi tänker bort strukturkostnaderna men omfamnar kostnadssynergierna och räknar med en rörelsemarginal på cirka 6,5 procent (4,6 procent 2013) så talar vi om ett resultat före skatt kring 140 Mkr.

För att se till den underliggande rörelsen antar vi normal skattesats och då talar vi om en vinst i häradet 1,15-1,20 kronor/aktie. Med de prognoserna och på dagens kursnivå talar vi om ett p/e-tal på 10,5. Inte jättebilligt jämfört med de mindre kollegorna, ganska billigt jämfört med de större.

Bolagets mål är att växa organiskt snabbare än marknaden, nå en rörelsemarginal på 10 procent (före avskrivningar på immateriella tillgångar) och öka vinsten minst 10 procent per år. Det sistnämnda är i princip hemma. Det första har onekligen förbättrat sina chanser i och med köpet av Connecta, och det mellersta återstår att se. Jakten på kostnadssynergier har i alla fall inte försämrat möjligheterna.

Tittar vi var konsensusprognosen ligger får vi egentligen inte mycket hjälp.  Factset har bara estimat från en analytiker. För 2016 väntas lönsamheten stiga något och vinsten per aktie till 1,37 kronor. Det skulle innebära att aktien idag handlas till 9 gånger nästnästa års vinst.

Det finns mindre branschkollegor som handlas till lägre multiplar eller högre väntad vinstökning. Men å andra sidan så har ledningen kommit med en färsk uppdatering och höjda sparmål som vi måste förhålla oss till. På längre sikt bör vi kunna räkna med högre vinster om inte marknaden havererar. Likväl kvarstår det faktum att för när omsättningen lyfter blir det kraftig utväxling på marginallyftet. Det är lättare sagt än gjort i dagens konjunkturläge.

Därtill konstaterar vi att fusionsarbetet hittills har konsumerat halva bolagets kassa och att stora engångskostnader talar emot en bibehållen utdelning på 1 krona per aktie i vår. Den långsiktige investeraren bryr sig mindre om det, men med vår investeringshorisont på upp till sex månader i kombination med det historiska utdelningsmönstret i aktien ser vi risk för besvikelser.

Trots det tror vi att Acando är ett bra köp på dagens nivå, men inte som ett utdelningscase utan för att syna hur mycket kostnads- och intäktssynergier fusionen kan leda till. Det kräver tålamod och långsiktighet.