ÅF:s tredje kvartal var på ytan snäppet sämre än förväntat.  Vinsten steg till 1,49 kronor per aktie, 13 procent under marknadens förväntningar. Rörelsemarginalen på 6,3 procent låg 0,3 procentenheter under marknadens förväntningar enligt SME Direkts sammanställning.

Den negativa avvikelsen förklaras dock i allt väsentligt av en engångspost på 5 miljoner kronor. Borträknat den var rapporten mer eller mindre i linje med förväntningarna. 

Debiteringsgraden steg till 72,9 procent, jämfört med 75,1 procent under årets andra kvartal. Man ska dock ha i åtanke att teknikkonsulternas tredje kvartal oftast är det sämsta på året. Semesterperioden innebär normalt kostnadsläge och onormalt intäktsläge. Tredje kvartalet väger därför lätt i årssammanställningen.

Jämför vi med debiteringsgraden under motsvarande kvartal i fjol ökade den med nästan 1 procentenhet, vilket måste anses vara bra jobbat.

Enligt aktiemarknadens förväntningar ska ÅF göra en vinst på 10,36 kronor helåret 2012. För att kunna infria den prognosen behöver bolaget lyfta vinsten under det fjärde kvartalet till 3,49 kronor. Det motsvarar en vinstökning på cirka 12 procent jämfört med fjärde kvartalet i fjol. Det är inte en orimlig prognos med oförändrade marknadsförutsättningar och fortsatt hög debiteringsgrad.

Däremot finns det skäl att lyssna på ledningens bild av marknadsförutsättningarna. Enligt ÅF var det framför allt efterfrågan i Skandinavien som var god medan övriga Europa var svagare.

Den tillväxt på 7 procent som rapporterades för tredje kvartalet, justerat för valutaeffekter, förklaras i första hand av en stark hemmamarknad. Tillväxten i Skandinavien uppgick till 10 procent under perioden.

Med tanke på att omkring tre fjärdedelar av medarbetarna finns i de skandinaviska länderna kan man således ana att efterfrågeutvecklingen söder om vår subarktiska marknad var hårt konjunkturellt frostnupen.

Här ligger det huvudsakliga orosmomentet i dagens värdering av ÅF. Dagens vinstprognoser bygger på att den tungt vägande skandinaviska hemmamarknaden fortsätter att visa styrka och balanserar svagheten ute i övriga Europa.

Med tanke på det allmänt svaga ekonomiska klimatet i Europa, och de tendenser vi sett till att den ekonomiska kallbranden söker sig uppåt, norrut, är det inte allom givet att vi kan räkna med fortsatt stark efterfrågan i Skandinavien.

Divisionen infrastruktur, som står för cirka en tredjedel av koncernens omsättning, är relativt konjunkturokänsligt i och med att politiska beslut ligger bakom investeringsgraden i branschen.

Inom industridivisionen, 30 procent av koncernens intäkter, börjar dock konjunkturosäkerheten att synas. Här var det främst svensk energi- och gruvnäring, segment med långa investeringscykler, som höll lönsamheten men inom andra delar rapporterar bolaget en avtagande investeringsvilja.

Inom det mindre området Technology, det kanske mest konjunkturkänsliga av koncernens delar, märks den här avmattningen tydligast med lägre intäkter, vinst och lönsamhet.

Just fallande investeringsvilja har under de senaste månaderna varit ett starkt globalt tema i skuggan av den monumentala ekonomiska osäkerhet som råder just nu. Även om stora delar av ÅF servar beställare med lång investeringshorisont är koncernen ingalunda immun mot en fortsatt svagare investeringsvilja. I första hand från industrins sida, i andra hand från skuldsatta staters infrastrukturbyggen.  

Givet aktiemarknadens prognoser bygger dagens värdering av ÅF-aktien på att vinsten ska stiga 14 procent till 10,36 kronor i år och ytterligare 22 procent till 12,69 kronor nästa år. Rörelsemarginalen ska samtidigt stiga från 8,3 procent 2011 till nästan 9,4 procent 2013. Vår bästa gissning är att prognoserna bygger på förväntningar om stigande debiteringsgrad.

Infrias prognoserna handlas aktien till 13,8 gånger årets vinst och 11,3 gånger nästa års vinst. Det är inte dyrt, men lägger vi på osäkerheten kring den framtida investeringsviljan i stora delar av företagets kundbas är det inte längre så attraktivt.

Som vi noterat tidigare slår debiteringsgraden hårt på resultatet. Hittills i år uppgår debiteringsgraden till 74 procent. En nedgång med två procentenheter till ungefär samma nivå som gällde 2010 skulle - allt annat lika - i runda slängar sänka nästa års vinstprognos till häradet 10,20-10,30 kronor. Med ett sådant scenario handlas aktien plötsligt till 14 gånger 2013 års vinstprognos.

Med vår tidshorisont på upp till sex månader ser vi en icke försumbar risk att bolaget inte förmår hålla debiteringsgraden uppe med de svåra ekonomiska utmaningar som vi har framför oss. Därför väljer vi att fortsätta på vår försiktiga linje genom att behålla den neutrala rekommendation.