Papperstillverkaren Ahlstrom grundades av Antti Ahlström redan 1850. Under 1900-talet har Ahlström-familjen fortsatt expandera koncernen genom att köpa företag på löpande band. Koncernen har gått ifrån att vara ett ganska spretigt industrikonglomerat, som sysslat med allt ifrån metaller till sågverk, till att idag vara en ledande aktör inom fibermaterial och specialpapper. Ahlstrom tillverkar standardiserat, fiberbaserat, material som används i många olika vardagsprodukter, som till exempel filter, skyltar, sandpapper, olika hygienprodukter och i tejp.

Viktiga kunder finns inom konsument-, livsmedel- och hälsovårdsbranscherna, samt etikett- och kontorsbranschen. Bolaget har verksamhet i mer än 20 länder på sex kontinenter och sysselsätter uppemot 6 500 personer. Årsomsättningen ligger runt 19 miljarder kronor och härrör främst från Europa (60 procent av omsättningen) och USA (25 procent). Omkring tre fjärdedelar av bolaget ägs fortfarande av Ahlström-familjen och VD från och med nästa år är finlandssvensken Jan Lång, som senast kommer från Uponor där han basat sedan 2003.

Koncernen delar upp verksamheten i två ungefär lika stora affärsområden: Fibermaterial och Specialpapper. Inom specialpapper är Ahlstrom världsledande, med Stora Enso som största konkurrent. De största produkterna här är etikett- och förpackningspapper, men marknaden är relativt mogen och växer med bara några få procent. I fjol var omsättningsökningen inom affärsområdet knappt 4 procent, mycket tack vare förvärv man genomförde, och hittills i år är motsvarande siffra 3,3 procent.

Fibermaterial är annars det segment som växer starkast just nu och med högst lönsamhet. Ahlstrom har det senaste året ökat satsningen inom detta segment och förvärvat en hel del mindre fabriker runt om i världen. Ledningen har riktat in sig på strategiska tillväxtmarknader som Ryssland och Kina och det resulterade i en 17 procentig tillväxt för Fibermaterial ifjol, klart högre än den underliggande marknadens tillväxt på 6-7 procent. Och under de första nio månaderna ökade omsättningen med 10 procent.

Rörelsemarginalen inom Fibermaterial landande på 5 procent (6,5) och 2,7 procent (2,7) för Specialpapper, vilket gav en koncernmarginal på 3,6 procent (4,7). Försämringen är hänförlig till integrationskostnader och ökade råvarukostnader då priset på framförallt trämassa, som är papperstillverkarens viktigaste råvara, fortsatte att stiga under första delen av halvåret. Och då råvarukostnader står för cirka 65 procent av de totala koncernkostnaderna slår detta givetvis hårt mot marginalen.

Men under hösten har råvarupriserna gått ner kraftigt i takt med de försämrade konjunkturutsikterna och under det tredje kvartalet föll priset på trämassa med 6 procent jämfört med utgången av det andra kvartalet. Detta kommer givetvis att ge stöd åt lönsamheten och samtidigt har de flesta förvärv hunnit integrerats, vilket kommer att minska graden av de ständigt återkommande engångskostnaderna.  

Sedan vår säljanalys förra året har aktien rasat med över 60 procent. Vi ansåg då att aktien var väldigt högt värderat givet de svaga marknadsutsikterna och de stora interna rationaliseringar som höll resultatet nere. Än har Ahlstrom inte fullbordat sin turn-around men ledningen är på god väg att anpassa kostnadskostymen till kärvare tider och majoriteten av de många förvärv som genomförts på senare år har konsoliderats.

Det talar för en mer kostnadseffektiv produktion och att synergieffekter kan utvinnas. Samtidigt bör de stora investeringar som gjorts på tillväxtmarknaderna ge resultat i form av en fortsatt ökad omsättning resterande del av 2008 och möjligtvis även nästa år. Det är ett rimligt antagande trots den vikande konjunkturen med tanke på att den organiska tillväxten hittills i år uppgår till 6,5 procent. Även om denna siffra minskar framgent kommer förvärven att hålla omsättningen uppe.

Lyckas Ahlstrom samtidigt bibehålla en rörelsemarginal på cirka 4 procent, ungefär det konkurrenten Stora Enso mäktar med, blir p/e-talet 6 för 2009. Direktavkastningen väntas samtidigt bli kring 7-8 procent om utdelningspolicyn från tidigare år inte ändras. Men den får anses vara osäker, med tanke på att skuldsättningen stigit efter förvärvsräden.  Men nu när värderingen kommit ner till rimligare nivåer väljer vi att ta hem vinsten och höjer rekommendationen från Sälj till Neutral.