Alliance Oils aktie föll kraftigt på en sur börs efter att bolaget presenterade sin rapport för det andra kvartalet på tisdagen.  Ebitda-resultatet (vinst före skatt, ned- och avskrivningar) blev 89,5 miljoner dollar jämfört med väntade 105 miljoner enligt SME Direkts sammanställning. Resultatet efter skatt blev 34,1 miljoner jämfört med väntade 49,8 miljoner dollar.

Det var resultatet i raffinaderiverksamheten som var överraskande svagt och drog ner koncernens resultat. Ebitda-resultatet för oljeprodukterna sjönk till 6,59 dollar per fat jämfört med 10,59 dollar i det första kvartalet.

Orsaken till det lägre resultatet är att det under kvartalet producerades mindre värdefull bensin och mer brännolja i raffinaderiet i Khabarovsk på grund av den pågående uppgraderingen av raffinaderiet. Till följd av den lägre produktionen av bensin tvingades Alliance köpa in bensin från andra producenter för att kunna försörja sitt eget bensinstationsnät vilket drog ner lönsamheten.

Det positiva är dock att bensinproduktionen i raffinaderiet i det tredje kvartalet är tillbaka på normala nivåer vilket åter ska höja lönsamheten. Därtill är efterfrågan på bensin i en stigande trend på Alliance Oils marknader i ryska fjärran östern.

Just nu raffinerar bolaget 70 000 fat olja per dag jämfört med cirka 65 000 fat per dag tidigare i sommar. Tack vare den starkare efterfrågan höjde Alliance sin helårsprognos för raffinaderiverksamheten, målet nu är att producera 22 miljoner fat raffinerade produkter under år 2010 jämfört med tidigare 21 miljoner fat.

En annan faktor av engångskaraktär som också drog ner Alliance Oils resultat i det andra kvartalet var negativa valutaeffekter. Valutakursförlusten i kvartalet var 7,4 miljoner dollar, vilket är ovanligt högt.

De bättre förutsättningarna för raffinaderiet i det tredje kvartalet gjorde att Alliances Oils vd Arsen Idrisov på tisdagens rapportkonferens vågade lova att hela koncernens resultat i det tredje kvartalet i år blir bättre än resultatet i det andra kvartalet och kanske även bättre än i det första.

Lönsamheten inom råoljeproduktionen var stabil, kring 13 dollar per fat, i det andra kvartalet vid en jämförelse med det första kvartalet. Alliance Oil fortsätter borra nya produktionsbrunnar och räknar nu med att produktionen ska stiga kraftigt framöver.

I rapporten skriver vd Arsen Idrisiov att Alliance Oil ska producera över 50 000 fat råolja per dag i slutet av året, vilket kan jämföras med att produktionen i nuläget ligger på cirka 46 000 fat per dag. Nästa år kan Alliance Oils produktion stiga ytterligare, enligt Arsen Idrisov blir produktionen under 2011 mellan 50 000 och 70 000 fat per dag.

Ett oroväckande tecken som kan skönjas är att marknaden tenderar att ha för höga förväntningar på Alliance Oil. Vid de åtta senaste kvartalsrapporterna har Alliance Oil presenterat ett resultat under SME Direkts konsensusprognos vid sex tillfällen. 

Något som förstärker bilden av att förväntningarna på bolaget generellt är för höga är att genomsnittsprognosen för Alliances ebitda-resultat för helåret 2010 före dagens rapport låg på 482 miljoner dollar trots att Arsen Idrisov i samband med rapporten för det första kvartalet sade att ebitda-resultatet för helåret skulle bli kring 400 miljoner dollar.

Betyder denna återkommande överoptimism under de senaste åren att marknaden även har för höga förväntningar på Alliance resultattillväxt för 2011 och 2012? Risken för det är inte obetydlig, vilket kan innebära nedjusteringar av vinstprognoserna efterhand. Våra prognoser (se längre ner i analysen) för 2011 och 2012 är lägre än nuvarande konsensusprognoser.

De höga tillväxtförväntningarna har också skruvat upp Alliance Oils värderingsmultiplar. Tittar man på multiplarna ev/ebitda och p/e så framstår Alliance ett av de dyrare oljebolagen, både jämfört med västerländska och ryska konkurrenter. Men de höga förväntningarna och den för branschen höga värderingen är dock självklart en konsekvens av Alliances mycket goda tillväxtutsikter.

Alliance handlas nu till ev/ebitda på drygt 5 för 2010 och drygt 4 för 2010, p/e-talet för samma år är cirka 8 respektive knappt 6. Enligt databasen Factset är dessa multiplar högre än värderingen för ryska oljebolag som Rosneft, TNK BP och Lukoil. Alliance Oils värdering för 2011 är mätt på ev/ebitda även något högre än värderingen för stora integrerade västerländska oljebolag som Statoil och Royal Dutch Shell.

Alliance räknar med att i slutet av år 2012 nå en råoljeproduktion på 90 000 fat jämfört med nuvarande knappa 50 000 fat per dag. Det stora tillskottet i produktionen väntas nästa år när produktionen från Kolvinskoyefältet startar. Samtidigt pågår en stor uppgradering av raffinaderiet i Kahabarovsk som gör att bolaget kan utvinna en större andel bensin ur råoljan.

Hittills har Alliance Oils vd Arsen Idrisov infriat alla produktionsguidningar han har gett. Det är starkt med tanke hur ofta andra oljebolag sviker sina löften. En första förutsättning för att Alliance Oil:s aktie ska vara köpvärd är att han fortsätter göra det.  Givet den officiella information som finns om Alliances planer ser vi ingen anledning att betvivla bolagets tillväxtplaner.

Den andra förutsättningen för att Alliance Oils aktie ska vara köpvärd är att oljepriset som lägst håller sig mellan 70 och 80 dollar per fat.

Infrias ovanstående två kriterier ska Alliance ha förutsättningar att tjäna minst 13 kronor per aktie nästa år och närmare 25 kronor år 2012. Med ett p/e-tal på 5-6 skulle det betyda Alliance:s aktie med en vinst på 25 kronor är värd 125-150 kronor när det står klart att tillväxtplanerna infrias. Det betyder att det finns en uppsida i aktien på 50-75 procent.

Kan bolaget under resten av året presentera en planenlig tillväxt samtidigt som oljepriset inte havererar så ska aktien kunna nå 100 kronor innan årsskiftet. Det är läge att tanka Alliance efter de senaste månadernas ras. Vår rekommendation är Köp.