Lammhults (38 kr) är en möbelkoncern med rötter i småländska Lammhult. Bolaget började som en del av Rörviksgruppen men renodlade sig mot möbel- och designindustrin under slutet av 1990-talet. Genom åren har Lammhults förvärvat flera design- och inredningsbolag. Idag består koncernen av tolv dotterbolag och åtta varumärken.

Största ägare med 21,3% av kapitalet och 28,7% av rösterna är Anders Hultman & Yngve Conradsson genom investmentbolaget Scapa Capital. De är även ägare av sängtillverkaren Scapa. Scapa Capital representeras i Lammhults styrelse av Peter Conradsson. Näst största ägare är Sune Lundqvist genom möbeltillverkaren Input Interiör med 12,2% av kapitalet och 5,6% av rösterna. Lammhults VD Susanna Hilleskog äger aktier för 0,3 Mkr.

Affärsmodellen bygger på att erbjuda designmöbler i medel- till premiumsegmentet. Produktionen sker till stor del i egna anläggningar (till exempel en möbelfabrik i Lammhult). Försäljningen sker främst till företag och offentlig sektor (totalt 97%) snarare än privatpersoner.

Koncernen är internationell med tonvikt på Norden och Nordeuropa. En stor del av omsättningen kommer från export, historiskt cirka 70 % av försäljningen sker utanför Sverige. Sedan 2018 är verksamheten indelad i två huvudsakliga affärsområden:

• Office Interiors. Möbler för kontor och andra arbetsmiljöer.
• Library Interiors. Inredningslösningar för bibliotek och liknande offentliga miljöer.

Fokuset på kontraktsmarknaden (offentliga och företagskunder) innebär att bolaget är mindre beroende av konjunkturen för konsumenter. Istället påverkas Lammhults i hög grad av företag och offentliga investeringar.

Problem i kontorsmarknaden

Under 2024 omsatte Office Interiors 581 Mkr vilket motsvarade ungefär två tredjedelar av koncernens totala omsättning. Affärsområdet hade en negativ rörelsemarginal på -2%.

Segmentet Office har brottats med svag lönsamhet i flera år. En anledning är onyttjad produktionskapacitet i Lammhults egna fabriker. En annan är en svag kontorsmarknad där företag har undvikit att satsa på nya kontorslokaler. Sett över de senaste fem åren har rörelsemarginalen varit negativt under tre år.

I kontrast till Office Interiors har affärsområdet Library Interiors presterat betydligt bättre. Senaste fem åren har segmentet haft en rörelsemarginal på 9% i snitt. Eftersom 80% av intäkterna kommer från projektrelaterade intäkter (exempelvis byggnation av nya bibliotek) kan intäkterna vara ojämna från kvartal till kvartal.

En viktig faktor bakom den högre lönsamheten är att produktionen är outsourcad. Det har bidragit till bibehållen lönsamhet trots vikande försäljning. De senaste två åren har segmentet haft stabila marginaler på 6-9%. Här tror vi att en liknande strategi med ökad outsourcing inom Office Interiors kan vara en väg framåt för att förbättra lönsamheten och närma sig koncernens marginalmål (minst 8%).

Historiskt sett har tillväxten och lönsamheten i Lammhults varit mycket ojämn. Marknaden för kontorsinredning är typiskt konjunkturkänslig och styrs av kundföretagens investeringar i nya kontor. Senaste decenniet har bolaget växt med drygt 1% per år i snitt.

Marknaden för kontorsinredning har varit hårt pressad under och efter pandemin. Distansarbete, minskade kontorsytor och uppskjutna investeringar har dämpat efterfrågan. En viss återhämtning i tillväxt ser vi inte som orimligt i år. Men vi tror att det blir svårt att nå hög organiskt tillväxt på lång sikt. Därför ser vi förbättrad lönsamhet som den avgörande faktorn för bolagets värdeutveckling framöver.

Finansiella mål

I tabellen nedan visas Lammhults finansiella mål samt utfall under 2024.

Vill spara 30-40 Mkr

På grund av lönsamhetsproblemen har Lammhults inlett ett åtgärdsprogram för att vända utvecklingen inom affärsområdet Office Interiors. Målet är att spara 30 till 40 Mkr per år. Enligt Lammhults fokuserar programmet på att samordna försäljning, marknadsföring och produktion.

En viktig del är att effektivisera och samordna produktionen av kontorsmöbler inom koncernen. Planen började genomföras under slutet av 2024 och bolaget förväntar sig se tydliga resultat under senare halvan av 2025. Effekterna väntas få fullt genomslag under nästa år.

Vi tycker att åtgärdsprogrammet i grunden är realistiskt med tanke på att Library-segmentet redan visar att en mer flexibel produktionsmodell fungerar.

En långsiktigt målsättning för Lammhults är att nå en rörelsemarginal på 8-10%. Det ser vi som högt givet historiken. Ett mer realistiskt riktmärke på 5-6% är nog en mer rimlig första milstolpe. Samtidigt visar konkurrenten Kinnarps att högre marginaler är möjliga. De har legat kring 8% i rörelsemarginal under senare år.

Överlag framstår de finansiella målen som ambitiösa i förhållande till hur Lammhults faktiskt har presterat. Tillväxten har exempelvis i genomsnitt legat strax över 1% och avkastningen på sysselsatt kapital har ett snitt på strax över 4% det senaste decenniet.

Prognos och värdering

Givet den höga orderingången under årets första kvartal och enkla jämförelsetal penslar vi in en högre omsättning 2025 än fjolåret. Vi skissar på 4%. Under resten av prognosperioden är vi lite försiktiga och räknar med 2%.

I första kvartalet 2025 låg den justerade rörelsemarginalen kring nollstrecket. För 2025 skissar vi på ett rörelseresultat på nära 20 Mkr (2% marginal). Under 2026 räknar vi med att besparingarna får full effekt och ger ett rörelseresultat på drygt 40 Mkr (4% marginal). Vi räknar med att rörelsemarginalen når 5% i slutet av vår prognoshorisont.

Lammhults handlas idag till drygt 11x vår prognostiserade rörelsevinst för 2026. Vi tycker inte den värderingen är orimligt hög med tanke på att bolaget befinner sig i en fas där marginalen förväntas förbättras kommande år. Med en värdering på 11x framåtblickande rörelsevinsten ser vi en uppsida på drygt 20%.

I ett optimistiskt scenario där bolaget närmar sig sina finansiella mål och marginalmålen infrias är potentialen fortfarande hög. Uppnår bolaget en rörelsemarginal på 7% till 2027 finns en kursdubbling på radarn.

Vi ser positivt på den omställning och de besparingsåtgärder Lammhults driver. Huvudscenariot erbjuder okej uppsida, men efter en kursuppgång på 60% under 2025 är värderingen inte längre lika tilltalande. Sammantaget landar vi därför i ett neutralt råd.