Stora Enso (110,60 kr) är en finsk skogsjätte med fokus mot kartong och förpackningar där bolaget är världsledande inom flera produktkategorier. Koncernen har nästan 20 000 anställda. Fabrikerna ligger i Norden, Centraleuropa, Kina och Sydamerika. Huvudkontoret ligger i Helsingfors.

Stora Enso skapades 1998 genom en fusion av svenska Stora med Investor som huvudägare och finska Enso med finska staten som huvudägare. Ägarkonstellationen i Stora Enso är idag ganska lik den som uppstod efter fusionen. Finska staten genom bolaget Solidium är störst med 10,7% av kapitalet och 27,4% av rösterna. Näst största ägare, och nästan lika stor som Solidium är Wallenbergs FAM med 10,2% av kapitalet och 27,4% av rösterna. Aktierna hamnade hos FAM genom att Investor något år efter fusionen sålde sina aktier till en av de Wallenbergsstiftelser vars innehav senare uppgick i FAM.

Stora Enso är en stor och spretig koncern men fokus får nog sägas vara mot förpackningsmaterial. Bolaget är störst globalt inom flera produktkategorier, bland annat vätskekartong.

Bolaget har ett mycket brett utbud inom kartong och förpackningar och levererar allt från liners (de ark som sätts ihop till korrugerad kartong) till kartong och papp till färdiga förpackningslösningar. Stora Enso erbjuder även kunderna tjänster som att designa förpackningar, installera förpackningsmaskinerna och hjälpa till med industrialiseringen utöver att så klart leverera materialet.

Utöver kartong och förpackningar tillverkar och säljer Stora Enso även avsalumassa och sågade trävaror. Vid sidan av industrirörelsen är bolagets skogsinnehav i Sverige och Finland (som ägs via intressebolaget Tornator) en central tillgång. Stora Enso är dessutom delägare i en stor finsk kraftproducent.

Lovar stort lönsamhetslyft

Stora Enso höll nyligen en kapitalmarknadsdag. Huvudnumret var mer information om den i våras annonserade avknoppningen av bolagets svenska skogstillgångar. En annan höjdpunkt under dagen var att bolaget presenterade nya finansiella mål för den verksamhet som blir kvar efter uppdelningen.

Det första målet är en omsättningsökning om 4% per år. På KMD:n sade bolaget själva att de räknar med att efterfrågan på kartongbaserade förpackningar på bolagets huvudmarknad Europa kommer växa med 3-4% per år fram till 2040. Det framstår som ganska optimistiskt att Stora Enso som marknadsledare över tid ska kunna växa något snabbare än den underliggande marknaden.

Nästa finansiella mål är att rörelsemarginalen över tid ska ligga över 10%. Målet ska vara infriat inom två till fyra år. På rullande tolv månader ligger de verksamheter som kommer bli kvar i Stora Enso på 3,4%. Merparten av lönsamhetslyftet ska komma från bolagets kontinuerliga förbättringsprogram vid anläggningarna. Det är inte utan att man undrar hur denna enorma potential tidigare missats. En mindre del av lönsamhetsförbättringen ska komma från upprampning av produktionen vid bolagets nyligen expanderade kraftliner-bruk i finska Uleåborg.

Stora Enso kommunicerade även ett mål om att få ned nettoskulden till under 1x Ebitda. I Q3 låg den aktuella siffran på 2,7x. Tanken verkar vara att betala ned skulden med löpande kassaflödet de kommande åren. Kassaflödet har varit riktigt dåligt de senaste åren men ska nu bli bättre då bolagets investeringar väntas bli lägre.

Delar ut svenska skogsportföljen

Stora Enso äger 1,2 miljoner hektar skogsmark i Sverige. Beståndet har en betydligt sydligare tyngpunkt än SCA:s och Holmens. Stora Ensos skog ligger främst i Värmland, Dalarna, Härjedalen och Hälsingland. Det relativt sydliga läget har fördelar. Skogens tillväxtförmåga är högre ju längre söderut i Sverige man kommer. Virkespriserna är dessutom högre söderut.

Skogens värde delas in i två komponenter. Den ena komponenten är marken som värderas relativt faktiska transaktioner som genomförts. Det är främst detta som vållat sådan frän debatt på senare tid då kritiker menat att de små transaktioner där privatpersoner köper och säljer skogsmark till varandra (exempelvis med syfte att få tillgång till jakt) inte är en relevant jämförelsepunkt för hur stora portföljer kan tänkas värderas av industriella aktörer eller finansiella institutioner.

Den andra tillgången är de stående träden som värderas till de förväntade kassaflödena till och med avverkning. Stora Enso har värderat sina träd med 4,1% i diskonteringsränta.

Planen är att Stora Ensos svenska skogsportfölj ska knoppas av till ett eget börsbolag som delas ut till aktieägarna under första halvåret 2027. Det kommer att finnas virkesleveransavtal mellan det avknoppade skogsbolaget och Stora Enso som sedan gradvis kommer att löpa ut under 18 år.

Osund kultur i väggarna?

Hösten 2024 avslöjade DI att Stora Enso under sista veckan under ett antal kvartal stoppat utbetalningarna till alla utom de viktigaste leverantörerna. Personalen uppmanades ljuga och säga att bolaget hade "interna problem" och att pengarna istället skulle betalas ut veckan efter. Orsaken var att detta optiskt skulle få kassaflödet att se bättre ut för kapitalmarknaden. Korkat kan man tycka då manövern slår tillbaka redan när nästa kvartalsrapport ska presenteras. Det är alltså denna ledning som nu lovar oss att bolagets löpande förbättringsprogram ska lyfta rörelsemarginalen med någonstans runt 5%-enheter.

Vi noterar att insiderägandet är ganska klent i bolaget. VD Hans Sohlström äger förvisso aktier för 1,5 MEUR men därutöver finns det ingen i bolagets ledningsgrupp som äger aktier för mer än 0,7 MEUR enligt Holdings. Den enda insynstransaktionen i år som vi kan se i Holdings är att CFO Niclas Rosenlew i somras köpte aktier för 0,1 MEUR till en kurs som motsvarade 104 kr per aktie.

Så mycket tro vi helheten är värd

Avyttringar har varit högt på agendan hos Stora Enso på senare år. Tidigare i år såldes en mindre del av det svenska skogsinnehavet. Bolaget har de senaste åren också försökt sälja sitt kartongbruk vid Beihai i södra Kina. Nyligen gick man ut med att man misslyckats med att få in ett attraktivt bud på Beihai och att man nu istället ska försöka sälja de centraleuropeiska sågverken.

Det är inte otänkbart att en ny försäljningsprocess i Kina kan bli aktuell när konjunkturen i branschen vänt. Man kan även tänka sig att det skulle kunna bli aktuellt att göra något med innehavet i renodlade skogsbolaget Tornator med skog i främst Finland i ett läge där avknoppningen av svenska skogen blivit lyckad.

Vi har i tabellen nedan räknat på vad vi tror Stora Ensos tillgångar kan vara värda.

Ledningen hänvisar till att uppdelningen av koncernen handlar om att synliggöra värden. Det är nog rätt tänkt givet att bitarna alltså ser ut att kunna vara värda en hel del mer än vad börsen värderar helheten till idag.

Det kanske viktigaste antagandet i tabellen ovan är att de industrier som blir kvar i Stora Enso ska komma tillbaka upp i en lönsamhet om i alla fall 9%. Vi tror dock inte att det är bolagets egna förbättringar som ska ta bolaget dit utan en vändning i konjunkturen.

Faller på förtroendet

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att allt utom den svenska skogen blir kvar i koncernen. Rörelsemarginalen når 9% 2027 vilket vi tror kan uppnås främst genom att konjunkturen förbättras. Vi värderar denna helhet till 10x Ebit. Den svenska skogen räknar vi med delas ut. Värdet för avknoppningen blir motsvarande ungefär 75% av Stora Enso idag värderar skogen till, ungefär 66 kr per aktie. Vi får då en uppsida om 27% från dagens aktiekurs. Det här är alltså värdet vi ser i det scenario att koncernen (förutom svenska skogen) hålls ihop vilket vi tror är mest troligt. Som redogjort för i förra avsnittet ser vi alltså en något större uppsida om ledningen mot förmodan skulle gå betydligt längre i uppdelningsambitionerna.

I vårt optimistiska scenario räknar vi med att ledningen får rätt och att bolagets interna förbättringar lyfter lönsamheten kraftigt samtidigt som konjunkturen vänder. Vi räknar här med att rörelsemarginalen når 12%. I detta scenario där vi även värderar skogsavknoppningen till motsvarande 100% av bokfört värde blir potentialen hela 99%. 

I det pessimistiska scenariot där vi räknar med att långsiktiga lönsamheten bara förbättras något och stannar vid 6% får vi istället en ganska blodig nedsida om -48%.

Vi ser alltså realistiska scenarier där aktien antingen kan dubbleras, eller halveras. Vårt huvudscenario ger en helt okej uppsida om nästan 30% men vi stannar ändå vid ett neutralt råd. Vi skulle inte avråda från att köpa aktien men känner oss själva inte så lockade givet bolagets svaga historik.