Det skadirekt sägas att Misen Energy är ett unikt företag om man ser till verksamheten.  Affärsidén är att via ny teknik, ny projektledning och investeringar öka utvinningen i befintliga gasfält i Ukraina. Landets gasproduktion är eftersatt och det finns en stor förbättringspotential, något som Misen nu drar nytta av.

Verksamheten bedrivs via ett samägt företag där Misen äger 50,01 procent av aktierna samt de övriga 49,99 procent av bolaget ägs av ett dotterbolag till det statliga Naftogaz.

Det gemensamt ägda företaget har rätt till den gas utöver fyndigheternas tidigare produktionsnivå som produceras. Detta avtal löper på 20 år.

Bolaget har idag ett marknadsvärde på cirka 2 miljarder kronor. Ägarbilden är till stor del höljd i dunkel. Drygt 79 procent av företagets aktier ägs av tre företag som är registrerade i skatteparadiset Cypern. Vem eller vilka som i slutändan kontrollerar bolagen kan man bara spekulera om.

Att verksamheten är höglönsam råder det ingen tvekan om. För årets första sex månader omsatte företaget 522 miljoner kronor och redovisade ett rörelseresultat på 275 miljoner kronor. Rörelsemarginalen uppgick därmed till närmare 53 procent.

Jämfört med motsvarande period föregående år ökade omsättning och rörelseresultat med 81 respektive 69 procent. Resultatet per aktie för årets första hälft uppgick till 1,51 kronor, vilket kan jämföras med 0,84 kronor för motsvarande period år 2012.

Vid utgången av år 2012 uppgick antalet brunnar till 145 stycken, vid utgången av årets andra kvartal hade antalet källor ökat till 208. Investeringsnivån är hög i företaget. Under år 2012 investerade koncernen 573 miljoner kronor i renovering av gasbrunnar samt inköp av produktionsutrustning. Under det första halvåret i år uppgick investeringarna till drygt 192 miljoner kronor.

En hög lönsamhet och starkt kassaflöde innebär dock att investeringarna kommer att finansieras med egna medel. Det bör även nämnas att skuldsättningen är måttlig, vid halvårsskiftet uppgick de långfristiga skulderna till endast 90 miljoner kronor. Den höga investeringstakten innebär dock enligt företaget att ingen utdelning kommer att lämnas förrän för verksamhetsåret 2015.

Vi räknar med att företaget bör nå ett resultat per aktie på 3,25 kronor för innevarande år, med andra ord ett förbättrat resultat under årets sista sex månader.

P/e-talet hamnar därmed på drygt 4 för innevarande år, givet att vi har rätt i vår prognos. Aktien är därmed något lägre värderad än Alliance Oil samt ryska företag som Lukoil, Rosneft och Tatneft.

Vi anser att aktien ska handlas med rabatt jämfört med de ryska aktierna. Skälet till detta är flera. Utvecklingen för bolaget är avhängig den politiska och ekonomiska utvecklingen i Ukraina.

Den ukrainska staten har ställt krav på viss lagerhållning hos naturgasproducenter, vilket ger en fördröjning av försäljningsintäkterna. Företaget har under hösten haft fortsatta svårigheter vid försäljningen av naturgas.

Vid utgången av det andra kvartalet hade Misen 3 miljoner i kassan samtidigt som kundfordringarna uppgick till 190 miljoner kronor. Dessa har betalats enligt företaget, men istället ersatts av nya fordringar.

All naturgas som produceras, transporteras, lagras samt når slutkund ska registreras månatligen av det ukrainska statliga bolaget Naftogaz Ukraine i ett avräkningssystem.

Misen har sedan årets andra kvartal noterat vissa tecken på oregelbundenhet i processen, vilket medfört förseningar med bekräftelser av kundorder och betalningar till bolaget. Misen har inte ingått i avräkningssystemet för augusti - september och har därmed tvingats att tillsvidare lagra all sin producerade naturgas i underjordiska lager.

Detta mönster noteras fortsätta även i oktober. När  Misen inte har kunnat sälja sina produktionsrättigheter, har bolaget kommit i dröjsmål med betalningar till sina entreprenörer och leverantörer.

Från och med oktober är Misen även sen med skattebetalningar, främst avseende skatt på utvinning av naturtillgångar samt moms. Det sätt som den ukrainska staten agerar på anser vi vara oroväckande.  Ukraina är ett land med en illa fungerande kapitalmarknad, vilket gör situationen än mer problematisk.

Om man är lite konspiratoriskt lagd kan man misstänka att staten försöker svälta ut Misen för att på så sätt komma över den ägarandel som Misen idag äger.

Den höga risken i företaget, i kombination med en begränsad free float i aktien, gör att vi anser företaget vara fullvärderat. Rekommendationen blir därmed neutral.