Kinnevik består av den helägda skogsindustrirörelsen Korsnäs, minoritetsposter (15-44 procent) i en grupp noterade bolag gemensamt kallade Kinnevikssfären, och övriga tillgångar, bl a aktier, av i sammanhanget begränsat värde.

I koncernen finns tillgångar med ett samlat värde på drygt 54 miljarder kr och skulder (lån) på 10 miljarder kr. Substansvärdet, eller förmögenheten, uppgår till 44,3 miljarder kr eller 168 kr per aktie. Aktien handlas vid kurs 129 kr med en substansrabatt på 23 procent.

Den rabatten är för Kinnevik, liksom för bl a Investor och Lundbergs, normal. Den uppgick till 22 procent vid årsskiftet liksom vid utgången av första kvartalet.

Att värdena rabatteras har historiska förklaringar (av gammal vana) men den kan också ses som en bedömning från börsens sida av framtiden och då att bolaget och aktien inte kommer att nå upp till börsens avkastningskrav framöver. Ett annat motiv för en rabatt är att bolagets sammansättning eller mix av tillgångar inte faller tillräckligt många investerare på läppen.

I april tillkännagav Kinnevik att innehavet i finans/försäkringsgruppen Invik sålts. Den affären kommer av allt att döma att fullföljas och innebär för Kinneviks del, förutom att man får bra betalt, att skulderna reduceras med 1,1 miljarder kr till cirka 9 miljarder kr. Lägre skuldsättning i Kinnevik är positivt för aktien bedömer vi. Huvuddelen av skuldbördan, 7 miljarder kr, vilar på Korsnäs, som skuldfritt är värt cirka 12 miljarder kr, och på toppen återstår efter mottagen köpeskilling för Invik lån på 2 miljarder kr. Bolaget har ambitionen att helt eliminera återstående lån på moderbolagsnivå.

Försäljningen av Invik är inte helt invändningsfri. Främst därför att den ger en ytterligare slagsida i Kinneviks börsportfölj mot de båda teleoperatörerna Millicom (verksamt på tillväxtmarknader i Asien, Afrika och Latinamerika) och Tele2 (i Europa inklusive på den mer snabbväxande ryska marknaden).  Ägarandelen i Millicom är 37,5 procent och i Tele2 28,2 procent.

Av börsportföljens samlade värde idag på 40,7 miljarder kr står Millicom för 21,0 miljarder kr och Tele 2 för 13,2 miljarder kr. Omräknat per aktie handlar det om 130 kr. Som andel av börsportföljens värde utgör dessa två innehav 84 procent och räknas även Transcom in (som har tele2 som helt dominerande kund) är andelen 86 procent.

Kinneviks börsportfölj är alltså koncentrerad och uppfyller inte för investmentbolag vanliga kriterier för riskspridning. Den som av ett eller annat skäl inte gillar Tele2 och Millicom, eller för den delen Korsnäs, avstår från Kinnevik-aktien såvida inte substansrabatten blir oemotståndligt stor.

Millicom var till salu för ett år sedan och vi bedömer att så fortfarande är fallet, skulle rätt köpare bjuda upp. Tele2 är under omstrukturering efter en yvig expansion och bolagets strategiska situation är oklar. Hur stora delar av Tele2 som kommer att säljas är oklart. Bolaget har beskrivits som en lök som när den skalas saknar kärna.

Övriga större portföljbolag är MTG (ägarandel 15 procent, värd 3,8 miljarder kr), och Metro (ägarandelen är 44 procent, värd 1,9 miljarder kr). Också MTG, som går bra, kan tänkas vara till salu, liksom Metro, som fortsätter att göra ägarna besvikna.

Kinnevik kan stå inför mycket drastiska förändringar bland tillgångarna. Och vi bedömer att sådana skulle vara bra för aktien. Frågan hur det eventuellt frigjorda kapitalet kommer att användas är dock en i så fall tillkommande osäkerhet, som motiverar en rabatt.

Vi är positiva till Millicom, som ju väger tyngst i Kinnevik, men aktien är relativt riskfylld. För Tele2 har vi nyligen sänkt rekommendationen till Neutral. Korsnäs är välskött men liksom övrig skogsindustri är lönsamheten sämre än förr.

Mätt sedan årsskiftet har Kinnevik haft en positiv utveckling. Substansvärdet har ökat med knappt 5 miljarder kr eller med 12-13 procent. Aktien har stigit från årsskiftet 115 kr till 129 kr dvs med 12 procent och därtill lämnat en utdelning på 1,70 kr.

Vi anser nu

att substansrabatten inte är tillräckligt hög för en, med hänsyn till de osäkerheter som finns, positiv rekommendation. På 3-6 månaders sikt rekommenderar vi Neutral.