Systemair lägger i och med torsdagens bokslutsrapport bakom sig ett tungt räkenskapsår. Aktien har sedan förra sommaren pressats av ständiga rapportbesvikelser. Året avslutades dock positivt med ett rörelseresultat som överträffade förväntningarna med bred marginal.

Systemair säljer ventilationsprodukter och är således underleverantör till byggindustrin. Huvudägaren och tillika ordföranden Gerald Engström grundade bolaget 1974 i Skinnskatteberg. Bolaget har idag ett brett geografiskt fotavtryck med egen verksamhet i 49 länder runt om i världen.

Under räkenskapsåret genererades 23 procent av omsättningen i Norden, 40 procent i övriga Västeuropa, 15 procent i Östeuropa och OSS-staterna, 8 procent i Nord- och Sydamerika och resterande 14 procent på övriga marknader (bland annat Dubai, Turkiet och Indien).

Av regionerna visade i det fjärde kvartalet enskilt Norden, Nordamerika och Övriga världen en positiv underliggande tillväxt. Utvecklingen i såväl Väst- som Östeuropa var negativ.

Sammantaget noterade Systemair en organisk tillväxt på 4 procent i det fjärde kvartalet. Fram till den förra kvartalsrapporten hade Systemair en 23 kvartal lång svit med positiv underliggande tillväxt. I räkenskapsårets tredje kvartal bröts dock den sviten.

Verksamheten är Europatung och efterfrågan från den europeiska byggindustrin har varit relativt svag ända sedan finanskrisen. Bolagets stora problem de senaste åren har dock varit den kraftiga nedgången i Ryssland efter sanktionerna mot landet. Rubeln har försvagats kraftigt vilket slår ytterligare mot verksamheten. Problemen har pågått

Ryssland var tidigare en av Systemairs allra största marknader. Även om landet har tappat i betydelse i takt med att försäljningen krympt ihop svarade Ryssland fortfarande för 6 procent av omsättningen i fjärde kvartalet. Någon botten på raset i landet tycks tyvärr inte finnas. Redan i jämförelsekvartalet för ett år sedan var omsättningen i Ryssland ned 17 procent. I årets fjärde kvartal föll den med ytterligare 44 procent.

Systemairs starka organiska tillväxt understöds av tidigare gjorda förvärv som hela tiden tillför nya produkter och marknader. Ventilationsindustrin är fragmenterad med många små aktörer och förvärv har varit en viktig del av Systemairs tillväxtstrategi genom åren. Facit för de senaste 10 åren är en genomsnittlig tillväxt på dryga 12 procent om året.

Förvärvad tillväxt medför dock även risker, särskilt när man som Systemair ofta gör passar på att köpa bolag som befinner sig i en svacka. Prislapparna blir bättre men risken för felsatsningar ökar också. De senaste åren har Systemair haft stora problem med att få ordning på ett par större förvärv. Det gäller framför allt tyska Menerga men även italienska Airwell som tyngt marginalerna under en period.

Tillsammans med problemen i Ryssland har det inneburit att Systemair glidit allt längre ifrån sitt rörelsemarginalmål på 10 procent. Senast bolaget nådde över den gränsen var för sex år sedan. Utfallet för det gångna räkenskapsåret blev 5,6 procent vilket är nytt bottenrekord.

Arbetet med att få ordning på problembolagen i koncernen har pågått en längre tid men nu lanserar Systemair ytterligare ett omstruktureringsprogram riktat mot dessa. Kapacitetsanpassningar och en översyn av produktsortimentet genomförs. Programmet sikar mot årliga kostnadsbesparingar på 45 Mkr med full effekt inom två år.

45 Mkr räcker dock inte långt för att ta Systemair tillbaka till 10 procents rörelsemarginal. Utöver omstruktureringsprogrammet pågår därför även en rad åtgärder inom produktion, inköp, försäljning och logistik som syftar till att höja effektiviteten och dra nytta av skalfördelar. Dessa löpande åtgärder är över tid tänkta att lyfta marginalen tillbaka mot målnivån.

Fokus under kommande år ligger mer på marginalerna än på tillväxten. Någon draghjälp från en förbättrad efterfrågan räknar inte Systemair med i närtid. Bolaget kommer fortsätta genomföra förvärv men siktar för närvarande på mindre strategiska affärer som inte ytterligare stökar till produktionsstrukturen.

Det fjärde kvartalet är säsongsmässigt svagt men efter den senaste sviten av svaga rapporter var det ändå viktigt att bolaget äntligen bjöd bättre siffror än väntat. Styrelsen föreslår även en oförändrad utdelning jämfört med i fjol vilket var mer än analytikerna väntat sig. Utdelningen på 2 kronor per aktie innebär en direktavkastning på 1,8 procent.

För innevarande räkenskapsår väntas Systemair nå en tillväxt på drygt 3 procent. Rörelsemarginalen väntas stärkas till 6,3 procent vilket lyfter vinsten per aktie till 5,37 kronor. För nästkommande räkenskapsår är prognosen en tillväxt på 4,5 procent och en marginal på 7,5 procent. Vinsten per aktie ökar då till 6,79 kronor. De prognoserna ger p/e-tal på 20,2 respektive 16,0 för de närmaste åren.

I ljuset av den något starkare lönsamheten än väntat och den förbättrade underliggande tillväxten kommer vinstprognoserna för Systemair sannolikt att petas upp en bit under de kommande dagarna. Dagens aktiekurs behöver också högre vinstprognoser, p/e 20 är väl högt för ett bolag som Systemair även om tillväxthistoriken är stark.

Ett hyggligt resultat under lågsäsong är inte tillräckligt för att vi ska ändra uppfattning om Systemair. Särskilt inte med den höga värdering aktien har idag. Vi vill se ytterligare ett bra kvartal innan vi köper.

Läs fler aktieanalyser från Placera.