Det är intressant att notera att vilken effekt som förtroende eller bristen därav har för hur man tolkar information från ett bolag. Med flera usla kvartal på raken var det länge sedan som Meda kunde visa på något hoppingivande. Trots detta är en majoritet av de svenska analytikerna positiva till aktien och delvis beror det givetvis på en relativt låg värdering. Men jag tror det också beror på bolagets fantastiska historik.

Meda är en av de klarast lysande aktiestjärnorna på avkastningshimlen i Sverige det senaste decenniet med en 13-faldig försäljningsökning på 5 år. Så det är givetvis svårt att tro att det kan vända helt för bolaget och det bidrar nog till viljan att vara positiv. Men ser man till siffrorna är de inte särskilt övertygande. Tillväxten har helt gått i stå och för nästa år kanske man kan se en 3-4 procents ökning på översta raden.  Det som ska driva vinsten är högre marginaler men det verkar för optimistiskt.

Meda har nu samma problem som de stora läkemedelsbolagen, nämligen patentutgångar och hård priskonkurrens. Ser man till pristrenden kommer den bara att bli tuffare, inte tvärtom. Ett bra exempel är Storbritannien där det är en myndighet som reglerar priserna utifrån olika parametrar såsom patientnytta, preparatets egenskaper i förhållande till konkurrenter med mera, och den typen av prissättning kommer sannolikt att bli vanligare.

Generikasubstitution och ökade befogenheter för pharmaceuter att byta ut föreskrivna preparat mot billigare är två andra starka drivkrafter som pressar priserna. Och när i stort sett samtliga preparat i Medas portfölj står still eller tappar försäljning är det uppenbart att det krävs nya förvärv, det som historiskt lyft lönsamheten. Vår bedömning är dock att det finns väldigt få preparat på marknaden som är bra, och prislappen på dessa lär göra att potentialen är begränsad. OM de är bra kommer de kosta så mycket att avkastningen på investeringen blir låg.

När Meda började sin verksamhet fanns en tydlig nisch. Den har luckrats upp ordentligt och slutsatsen blir att Meda har en låg värdering för att det är vad aktien i dagsläget förtjänar. Det är ett starkt bolag men det finns strukturella problem på marknaden som kan bli svåra att parera. Det är lätt att dra paralleller till Securitas som under 90-talet var en veritabel förvärvsmaskin och det blev ett slags självspelande piano.

Ett bolag som har p/e 20 och förvärvar en verksamhet för p/e 10 kommer att få en automatisk uppvärdering eftersom de förvärvade vinstkronorna får en högre multipel. Men det funkar bara så länge man tror att det som förvärvats kommer att bli bättre i den nya ägarens regi. Men om man plötsligt ser att de nya förvärven spär ut lönsamhet och tillväxt så stannar musiken.

Om man antar att valutan stabiliseras samt att nedgången i försäljning gör detsamma så kommer Meda att sälja för knappt 12 miljarder nästa år. Om man därtill räknar med att bruttomarginalen, som historiskt varit stabil, ligger kvar på motsvarande nivå kan bolaget göra ett rörelseresultat på knappt 3 miljarder. Det ger ett p/e-tal på 10 gånger. Det är inte särskilt dyrt men alldeles rimligt för ett bolag som inte växer. Dessutom är det inte lika billigt om man ser till rörelsens värde då bolaget har en ganska stor nettoskuld som för närvarande ligger strax över 11 miljarder. Det motsvarar knappt tre gånger rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA).

Som jämförelse kan nämnas att det är i paritet med riskkapitalbolaget Ratos, eller 50 procent mer än vad Teliasonera har satt som övre gräns för hur mycket skuldsättning det kan bära. Och Teliasonera har en mycket stabil och kassagenererande verksamhet. Nettoskulden är dock på väg ned. För alternativet till att förvärva är ju givetvis att använda sina goda kassaflöden till att betala av på skulderna. På ett år har nettoskulden minskat från 13,5 miljarder till 11 miljarder så trenden går i rätt riktning. Men frågan är om det är en riktning som kan ge något lyft på börsen, för där efterfrågas tillväxt och inte amorteringar. Vi tror inte det. En låg värdering räcker inte, för det finns bättre aktier till EV/EBITDA på 6 gånger. Så även om det går att motivera denna kurs är det svårt att hävda att den ska vara högre. Ett bolag med sämre tillväxtförutsättningar än börsen ska rimligtvis handlas med en rabatt, så vi ser ingen uppsida i Meda.  

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 46 den 15 november 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.